光伏 IGBT 领先者，扬杰科技：功率长跑健将，开启新一轮成长

（报告出品方/分析师：天风证券潘暕程如莹）

1.功率半导体长跑健将，灵活布局高压产品打开成长空间

IDM和Fabless并行，完善功率器件产品布局。

扬州扬杰电子科技股份有限公司采用垂直整合一体化、Fabless并行的经营模式，集半导体单晶硅片制造、功率半导体芯片设计制造、器件设计封装测试、终端销售与服务等纵向产业链为一体。

公司主营产品包含电力电子器件芯片、MOSFET、IGBT及碳化硅JBS、大功率模块、小信号二三极管、功率二极管、整流桥等，产品广泛应用于消费类电子、安防、工控、汽车电子、新能源等诸多领域。

1.1.发展历程：聚焦功率半导体设计与生产，多领域布局扬帆起航

1）聚焦功率半导体设计生产（2000-2011年）：

2000年公司前身扬杰投资设立，主要经营范围为电子元器件产品贸易；2006年主要人员转移进入扬杰科技，同年设立桥堆二极管产线，经营范围扩展为电子元器件的研发、制造与销售；2009年设立四英寸分立器件芯片生产线，覆盖整流芯片、FRD芯片、TVS芯片等多系列分立器件芯片产品的全套生产制造工艺。

2）产品升级扩充品类（2012年-2020年）：

2012年公司设立功率模块产线正式进入功率半导体领域，2016-2017年公司建设4寸和6寸晶圆产线，实现Trench工艺芯片、中高端MOSFET芯片大规模量产。

2018年6英寸IGBT芯片实现量产，2019年成功开发50A/75A/100A-1200V半桥规格的IGBT。

2020年基于8英寸工艺的沟槽场终止1200VIGBT芯片系列及对应的模块产品开始风险量产，IGBT高频系列模块、IGBT变频器系列模块以及相应的半桥模块及PIM模块获得批量订单，标志着公司在该产品领域取得了重要进展。

3）多领域布局，朝向SiC发展（2020年至今）。

公司多产业布局产品，产品涵盖5G、电力电子、消费类电子、安防、工控、汽车电子、新能源等重点行业，2020年汽车发动机高效PMBD整流芯片已在多家车厂试验。

同时，公司2020年成功开发并向市场推出碳化硅模块及650V碳化硅SBD全系列产品，1200V系列碳化硅SBD及碳化硅MOS已取得关键性进展。

2021年，公司以消费类电子行业为市场发展基础，重点布局5G通信、汽车电子、安防等高端市场。

1.2.业务板块：产品持续升级，IGBT、MOS等新品开启公司第二增长曲线

公司产品布局广泛，从二极管拓展至MOSFET、IGBT和SiC。公司产品主要分为三类：半导体硅片、半导体芯片以及半导体分立器件。

产品涵盖各类功率半导体器件芯片、功率二极管、三极管、整流桥、MOSFET、IGBT、其他功率模块等。

半导体功率器件：受益下游应用需求快速增长，IGBT和MOSFET等表现亮眼。

半导体功率器件指的是二极管、三极管、MOSFET、IGBT、晶闸管等，具体产品包括肖特基二极管、光伏二极管、整流二极管、快恢复二极管、开关二极管、三极管、整流桥、MOSFET、IGBT功率模块等，广泛应用于电源、家电、照明、安防、消费电子、新能源、工业控制、汽车电子等诸多领域。

半导体功率器件为公司主要业务板块。

2020/2021H1公司半导体功率器件实现营收20.59/15.74亿元，占比78.69%/75.69%，毛利率34.23%/33.80%。

受益于下游应用需求的快速增长，2020年与2021年上半年半导体功率器件营收同比增长。其中，2021年MOSFET营业收入同比增长130%，IGBT营业收入同比增长500%。

2020年公司推出SGTNMOS和SGTPMOSN/P30V~150V等系列产品，基于8英寸工艺的沟槽场终止1200VIGBT芯片系列及对应的模块产品已开始风险量产，1200V系列碳化硅SBD及碳化硅MOS已取得关键性进展；2021年新品实现同比实现快速增长，包含MOSFET实现同比130%的增长、小信号实现同比82%的增长、IGBT实现同比500%的增长。

分立器件芯片：8寸晶圆量产，营收占比稳定。

分立器件芯片通过扩散、光刻、蚀刻、清洗、钝化、金属化等工艺加工，用于制制作不同性能要求的功率半导体分立器件，包括GPP芯片、肖特基芯片、MOSFET芯片、IGBT芯片等，涵盖4寸晶圆和6寸晶圆，2020年8寸晶圆IGBT芯片已风险量产。

2020/2021H1公司分立器件芯片营业收入为3.99/3.35亿元，占比15.23%/16.13%，较上年同期增长44.28%/86.14%，毛利率32.20%/31.65%。

半导体硅片：主要用于制造芯片，营收占比较小。

半导体硅片是一种良好的半导体材料，主要用于制造半导体分立器件芯片。公司2020/2021H1半导体硅片营业收入为0.31/0.20亿元，占比4.88%/7.2%，同比增长39.78%/180.47%，毛利率30.40%/36.00%。

1.3.股权架构：内生外延兼具，股权激励凝聚核心人员

创始团队结构稳定，创始人为实际控制人。公司控股股东为江苏扬杰投资有限公司，持有股份数1.96亿股，占比38.28%。

其中梁勤系公司创始人与实际控制人，具有丰富的半导体行业从业经验，曾任美国美微科董事长和CaswellIndustriesLimited董事，通过扬杰投资和杰杰管理共持股1.96亿股，占比38.25%；其他核心成员共持有公司2612.66万股，占比5.10%。

股权激励计划覆盖近600名员工，凝聚核心人员助力公司业务发展。

2021年8月，公司公布限制性股票激励草案，向符合条件的589名激励对象授予限制性股票355万股，授予价格为每股24.90元，占当时总股本0.69%。

激励对象皆是公司的高中层管理人员及核心技术（业务）骨干，是公司经营发展的核心力量，该激励计划有效建立了股东与员工的利益共享与约束机制，有助于公司长期发展及战略和经营计划的实现。

设立子公司布局全产业，涵盖芯片和电子元器件的设计、制造和销售。

截至2020年9月，公司主要控股半导体及电子元器件业务子公司共18家，其中杰利半导体、扬杰半导体、杰盈公司、江苏美微科、深圳美微科、怡嘉半导体、宜兴杰芯、中环扬杰、红芯半导体和杰美半导体重点负责半导体芯片、半导体器件、电器元器件的设计和生产；成都青洋重点负责半导体材料和电子元器件材料的生产；MCC、香港美微科、韩国扬杰、台湾美微科、德国MCC专门负责销售。

外延布局电源管理芯片，对外投资杰矽微。

公司拟与徐小兵先生、杨兵先生签订合作协议，共同投资设立无锡杰矽微半导体有限公司，专门从事电源管理芯片研发设计技术的产业化落地。

杰矽微注册资本为人民币2,000万元，其中公司认缴出资人民币1,400万元，占杰矽微注册资本的70%。

三方设置了2022年-2024年度的研发计划和经营目标，若目标达成，则杨兵所持杰矽微8%的股份由公司无偿赠予。若在杰矽微存续期间，杨兵离职或至2024年底杰矽微未完成经营目标，则杨兵无条件将通过合伙企业所持杰矽微8%的股份转让给公司。

杰矽微每年实现可分配利润的30%按股东实缴比例进行现金股息分配，剩余部分用于公司发展。

2月18日，杰矽微完成了工商注册登记手续，并取得了无锡市滨湖区行政审批局核发的《营业执照》。

1.4.财务情况：产品持续升级迭代，盈利能力稳步向上

下游需求增长叠加产能布局，公司业务持续增长。

营业收入方面，公司营业收入快速增长，2020/2021年前三季度实现营收26.17/32.41亿元，同比增长30.39%/75.76%。归母净利润方面，除2018年外，公司归母净利润稳步增长。

2018年受到中美贸易摩擦和理财产品计提损失的影响，归母净利润有所下降，仅为1.87亿元，同比下降29.70%。受到国内政策的支持和下游需求的增长，2019年归母净利润回升并持续增长，2020/2021年前三季度公司归母净利润为3.78/5.65亿元，同比增长68.00%/115.17%。

公司紧握功率半导体国产替代加速的机遇，加大投入持续拓展。

受益于市场需求快速增长，子公司宜兴杰芯半导体有限公司、成都青洋电子材料有限公司、四川雅吉芯电子科技有限公司2021年销售收入同比增长分别为230%、65%、330%，其中宜兴杰芯半导体有限公司、四川雅吉芯电子科技有限公司实现扭亏为赢,为公司整体效益提升做出贡献。

此外公司积极扩充产线，2021年在建产线有：

1）功率IGBT模块封装等项目，项目达产后可实现年产能100万只功率模块封装产能。

2）超薄微功率半导体芯片封装项目，项目达产后可实现封装月产能25亿只。预计未来营业收入将持续提升。

产品结构优化+精细化化管理带动公司盈利能力持续提升。

毛利率方面，公司毛利率长期保持30%以上，较为稳定，2020年后迎来业绩增速加快拉动毛利率持续向上，2020/2021年前三季度毛利率分别为34.27%/34.61%。

净利率方面，公司净利率始终维持在10%以上，近年来净利率水平持续提升，2020/2021年前三季度净利率分别为14.60%/18.72%。

四费方面，公司2018、2019、2020、2021年前三季度综合费用率为21.97%、20.96%、20.86%、18.86%。

公司产品种类从二极管逐步拓展至MOSFET、IGBT和SiC功率模块和芯片，产品结构持续优化。

此外，公司各部门积极推进精益化管理，通过信息化、自动化等持续落地，人效得到进一步提升。

图7：毛利率及销售净利率（单位：%）图8：四项费用率（单位：%）

研发投入持续加大，研发中心助力拓展新产品线。

2018/2019/2020与21前三季度研发费用分别为0.96/1.00/1.31/1.72亿元；占营业收入比例分别为5.20%/4.97%/5.01%/5.30%。

2018-2020年公司技术人员数量分别为605/634/676人，占公司总人数比分别为23.69%/25.31%/24.40%。

公司持续加大专利技术的研发投入，充实核心技术专利储备，为公司在激烈的市场竞争中占据有利位置奠定了坚实的基础，此外公司通过整合各个事业部的研发团队，组建了公司级研发中心，且公司已按照国内一流电子实验室标准建设研发中心实验室，建筑面积达5000m2。

2.报告总结

公司主要业务包括半导体器件、半导体芯片与半导体硅片。

根据公司21年业绩快报公告，2021年公司实现营收43.97亿，同比增长68.03%；归母净利7.58亿，同比增长100.37%；受益于下游市场需求快速增长，叠加公司持续加大研发投入，推进新产品研发推动业务快速发展；其中新产品包含MOSFET、小信号、IGBT、模块产品在21年同比快速增长，分别实现130%、82%、500%、35%。

公司产品广泛应用于消费类电子、安防、工控、汽车电子、新能源等领域，随着下游应用需求快速增长推动公司业务快速发展。

我们预计公司2021~2023年营收分别为43.97、59.44、76.94亿元，归母净利润分别为7.58、10.01、12.52亿元。

可比公司方面，公司目前主要产品为功率器件包含MOSFET、IGBT、小信号等，我们选取斯达半导、士兰微、新洁能作为可比公司。

根据wind一致性预测，22年平均PE为61倍，估计给予公司55倍PE，对应市值为551亿元，对应价格107.55元/股。

3.风险提示

市场竞争风险：半导体行业市场化程度高竞争激烈，公司若在产品研发、市场定位、营销网络构建等方面不能适应市场变化，可能会面临的市场竞争的风险。

并购管理不达预期风险：公司重视内生式增长与外延式发展并举的发展战略，积极通过并购方式完善公司的产业链并丰富公司的产品谱系，若公司与并购对象不能实现有效融合，可能会导致投资达不到预期效果。

经营管理不及预期风险：公司的经营规模和业务范围不断扩大，人员也在持续扩充，若未来公司的组织结构、管理模式和人才发展等不能适应公司内外部环境的变化，可能会发生经营管理不及预期的风险。2021年业绩快报是公司财务部门初步测算的结果，具体财务数据公司将在2021年度报告中详细披露。

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