高性能模拟芯片领先者，帝奥微：积极推进国产替代，成长空间广阔

（报告出品方/分析师：西部证券贺茂飞）

一、专注于高性能模拟芯片，覆盖信号链和电源管理

1.1专注高性能模拟芯片研发，覆盖信号链和电源管理两大系列

帝奥微成立于2010年，是国内一家专注于高性能模拟芯片研发、设计和销售的集成电路企业，主要产品包括信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片两个系列，产品广泛应用于消费电子、智能LED照明、通讯设备、工控和安防以及医疗器械等领域。

经过多年深耕，公司建立了相对完善的产品研发体系，积累了丰富的模拟芯片设计经验。

公司在混合信号及电源管理芯片研发领域技术能力较为突出，产品和工艺不断更新迭代，多项产品已经达到国际先进水平。

凭借优异的技术实力、产品性能和客户服务能力，公司已与WPI集团、文晔集团等行业内资深电子元器件经销商建立了稳定的合作关系，产品已进入众多知名终端客户的供应链体系，如OPPO、小米、山蒲照明、大华、海康威视、通力、华勤以及闻泰等。

核心团队来自仙童半导体，董事长曾担任仙童信号链产品事业部亚洲区总监、全球模拟开关产品线总监。

鞠建宏为公司董事长兼总经理，2001年1月至2009年6月历任仙童半导体产品定义工程师、技术市场经理、信号链产品事业部亚洲区总监、全球模拟开关产品线总监，此外副总经理邓少民、副总经理陈悦、董事周建华均有仙童半导体工作背景。

截至2021年12月31日，公司共有员工150人，其中研发人员79人。

产品包括信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片两个系列，高性能模拟开关、AC/DC、DC/DC收入占比靠前。

公司的信号链模拟芯片有运算放大器、高性能模拟开关、高速MIPI开关，主要应用于消费电子、通讯设备以及医疗仪器等下游领域；电源管理模拟芯片主要包括DC/DC转换器、AC/DC转换器、高性能充电产品、通用电源管理芯片、负载及限流开关和其他驱动类产品，主要应用领域包括消费电子、医疗仪器以及工控安防领域。

2021年下游应用领域中，消费电子占比66%，智能LED照明占17%，工控和安防占12%，通讯设备占5%，医疗器械占1%。

1.2小米、OPPO战略入股，知名终端客户逐渐覆盖

公司董事周健华与董事长鞠建宏为夫妻关系，周健华与鞠建宏为公司共同实际控制人，郑慧为实际控制人鞠建宏、周健华的一致行动人，截至2022年9月30日，鞠建宏直接持有公司19.17%的股份，股权结构稳定。此外，小米长江产业基金、OPPO广东于2020年入股，小米长江产业、OPPO广东分别持有5.63%、3.25%的股份。

股权激励凝聚核心团队，促进公司长远发展。

2022年9月，公司发布2022年股权激励计划，拟授予的限制性股票数量为710万股，占总股本的2.82%。首次授予的激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术（业务）骨干人员，首次激励对象共156人，占公司2022年8月末员工总数192人的81.25%。

帝奥微2016年与华勤建立合作关系，此后陆续进入山蒲照明、通力、小米、OPPO、大华、海康威视、闻泰等知名终端客户供应链。

根据公司招股说明书，公司来自上述知名终端客户的收入从2018年的约1625万元增长至2021年的约2.5亿元，知名终端客户收入贡献占比也从2018年的17%提升至2021年的49%。

以模拟开关为例，帝奥微已在OPPO品牌的智能手机中占有较大份额，在小米、vivo、闻泰等客户的份额也有望持续提升。

公司模拟开关的重点产品分别为DIO4480和DIO5000，产品主要应用于OPPO和小米等智能手机中。2021年度，OPPO采购DIO4480和DIO5000的数量分别占其同类型产品采购数量的60%和70%；2021年度，小米采购DIO4480的数量占其同类型产品采购数量的30%。2021年公司来自OPPO、小米的收入分别为1.02亿元、0.42亿元，收入占比分别为20.12%、8.21%。

1.3营收净利快速成长，毛利率稳步提升

客户拓展不断取得成效，公司营收净利快速增长。

2018-2021年分别实现营业收入0.97亿元、1.37亿元、2.48亿元、5.08亿元，CAGR高达73.4%。

2018-2021年归母净利润分别为-0.08亿元、0.03亿元、0.40亿元、1.65亿元。2022年前三季度公司实现营收4.02亿元，同比增长11.30%，实现归母净利润1.61亿元，同比增长43.31%。公司营收快速增长主要得益于公司较强的产品竞争力，不断开拓客户以及加强与重点客户的合作。

根据公司招股说明书，公司2018年向小米的销售额为56.58万元，2021年增长至4170.34万元，公司2018年向OPPO的销售额为353.29万元，2019年迅速增长到1964.45万元，2020年为4705.13万元，2021年为10213.74万元。

在智能LED照明领域，公司向终端客户山蒲照明的销售额从2018年的760.41万元增加至2021年的3602.27万元。此外，来自大华、海康威视、通力、华勤等客户的收入也逐年增加。

信号链和电源管理两大类营收占比相对均衡。

电源管理类则以AC/DC、DC/DC为主。

在AC/DC领域，帝奥微的AC/DC产品主要应用于智能照明领域，包括深度调光无频闪驱动芯片和智能调光恒流恒压驱动芯片，主要终端客户包括山蒲照明等。

在DC/DC领域，帝奥微覆盖高低压DC/DC转换器市场，产品主要用于工控及安防、消费电子等领域。其中，在工控及安防应用领域，公司DC/DC转换器主要应用于大华和海康威视的网络摄像机产品。

近年来盈利能力不断增强。

2018-2021年公司综合毛利率依次为41%、40%、37%、54%，净利率为-8%、2%、16%、33%，2022年前三季度毛利率进一步提升至约57%，净利率上升到40%，毛利率和净利率逐渐抬升。

高速MIPI开关毛利率从2018年的40.66%降低至2020年的7.92%，主要由于高速MIPI开关主要用于手机等消费电子，在2018年推出市场后，出货量逐年增加，但受制于市场竞争激烈等因素的影响，产品价格出现下滑，2021年受产品结构调整MIPI开关毛利率回升至17.96%。

同行业对比来看，帝奥微盈利能力与圣邦股份、思瑞浦相当，处于行业前列水平。

以圣邦股份、思瑞浦、艾为电子作为同行业可比公司，2021年帝奥微毛利率为53.64%，接近圣邦股份55.5%的毛利率，高于艾为电子40.41%的毛利率。

净利率来看，2021年帝奥微净利率为32.5%，与圣邦股份（30.78%）、思瑞浦（33.45%）相当。

今年以来，受半导体行业景气周期影响，同业公司均面临一定经营压力，帝奥微经营表现依然稳健。

二、产品线齐全的模拟芯片公司具有广阔的成长空间

2.1模拟芯片是半导体行业重要分支，国产化率仍低

半导体行业分为集成电路、光电器件、分立器件、传感器等子行业，集成电路又分为逻辑、模拟、存储和微处理器等细分行业。

模拟芯片主要是用来产生、放大和处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、温度等）的集成电路。

在半导体行业中，模拟芯片无处不在，几乎所有常见的电子设备都需要使用模拟芯片。

根据WSTS数据，2021年全球半导体行业的整体规模为5559亿美元，模拟芯片的市场规模则达到741亿美元，占比约为13%。

2021年全球模拟芯片行业在量价的共同推动下实现33.1%的增速，是半导体行业中的重要组成部分。

与数字集成电路相比，模拟集成电路具有种类繁杂、生命周期长、人才培养时间久等特点。

以种类为例，按照功能划分，模拟芯片主要分为信号链芯片和电源管理芯片，信号链和电源管理芯片下又包含数十种子类，而每种子类对应若干种具体的产品。

比如信号链芯片包含放大器、比较器、模拟开关、数据转换器、接口等，电源管理芯片又可分为DC/DC、AC/DC、LDO、驱动芯片、充电管理芯片等。

欧美企业占据主导地位，国内厂商成长空间较大。

根据ICInsights，2021年全球模拟芯片行业呈现国外企业主导的竞争格局，德州仪器以19%的市场份额稳居模拟芯片市场第一，ADI排名第二，市占率为12.7%，前十大厂商共计占68.3%，国内模拟芯片厂商替代海外品牌产品的空间较大。

2.2产品线齐全的模拟厂商成长空间广阔

国内厂商在资金投入、人员配备、技术积累等方面与海外大厂存在一定差距，目前全球模拟芯片市场主要份额被海外厂商占据，而模拟芯片种类繁多，下游应用场景广泛，所以国内模拟芯片厂商成长路径一般为从某一细分领域、某一类产品逐渐突破。国内模拟芯片厂商现状：经营规模相对都不大，大多数聚焦电源管理芯片业务，产品线齐全的模拟芯片公司较少。

在通用模拟芯片市场中，电源管理芯片占到60%左右，电源管理芯片应用领域众多，市场规模相对更大，国内多数上市公司聚焦在电源管理市场。而信号链芯片由于市场规模相对较小，同时微弱信号、高频信号处理的技术门槛较高，研发周期较长，国内参与者相对较少。

产品性能、下游应用领域以及市场竞争情况决定了模拟芯片公司的盈利能力，高端电源产品市场仍待突破。

从上市公司来看，国内有一定规模信号链产品的公司较少，各公司都有自己的拳头产品和优势领域，信号链产品业务平均毛利率在50%以上，圣邦股份、思瑞浦信号链产品毛利率在60%左右。

电源管理市场参与者较多，部分领域竞争激烈，平均毛利率在50%以下，高毛利的电源管理市场仍待突破。

帝奥微成立后，以信号链模拟芯片开始，产品逐步覆盖了信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片。

公司建立了相对完善的产品体系，以多市场、多产品战略为主，发力模拟开关、运算放大器以及中高端电源管理市场。2021年度销量超过10亿颗。

目前，公司模拟芯片产品型号已达1200余款，其中信号链457款，电源管理753款。具体来看，运算放大器336款、AC/DC转换器185款、高性能充电产品119款、DC/DC转换器117款、高性能模拟开关113款。

在信号链模拟芯片市场，帝奥微侧重于模拟开关，在亚太乃至全球都具有较高的市场地位，高压运算放大器产品系列也在不断拓展；在电源管理模拟芯片市场，公司定位于中高端电源管理市场，采取差异化竞争策略，专攻特色电源。

帝奥微高压工艺产品较多，下游细分市场国内竞品少，产品具有一定的议价权，盈利能力突出。

三、积极推进国产替代，向汽车市场迈进

3.1已跻身全球前十大模拟开关供应商

帝奥微已跻身全球前十大模拟开关产品供应商。模拟开关的主要功能是完成信号链路中的信号切换，其属于模拟接口产品，广泛应用于消费电子、通信、汽车、工业等领域。

根据Databeans统计数据，2020年全球模拟接口市场规模为21.35亿美元，其中2020年亚太地区的模拟接口市场规模为13.94亿美元。

2020年度和2021年度，帝奥微的模拟接口产品（包含高性能模拟开关和高速MIPI开关）销售额分别为0.97亿元人民币和2.03亿元人民币，折合美元销售额分别为0.14亿美元和0.32亿美元，按照Databeans统计数据算，公司2020年度模拟接口销售额在全球市场的市场占有率为0.66%，位于第10名；在亚太区市场的市场占有率为1.20%，位于第9名，拥有较高的市场地位。

模拟开关产品参数对标海外大厂，新一代3:1模拟开关的发布将进一步巩固公司竞争力。

由于智能手机3.5mm耳机孔逐渐被取消，仅剩下的充电接口则成了唯一的进行多功能切换的传输口，需要同时满足数据传输和模拟音频转换等功能，公司模拟开关明星产品型号DIO4480允许共用USBType-C引脚共享来传递USB信号、高保真音频信号、边带信号和模拟麦克风信号，能自动检测插入的3.5mm插头的类型，并根据检测结果自动配置相应开关，耳机拔出以后能自动快速切回到USB模式。

DIO4480由于产品性能优异，受到市场广泛认可，2021年DIO4480销售占比为11.86%，对营收拉动明显。

Type-C耳机需要接口支持USB和音频信号的切换，实际应用中常常还需要一个通道做私有充电协议或者UART调试。

2022年6月，公司新一代模拟开关产品DIO4483发布，在上一代的基础上增加了一个RX/TX通道，方便使用私有充电协议，可支持USB信号、音频信号和UART信号的切换，产品竞争力进一步增强。

全球运算放大器产品仍被亚德诺、德州仪器等国外巨头所垄断，国产化空间较大。

根据Databeans的统计数据，2019年亚德诺和德州仪器在放大器和比较器领域的全球销售收入分别为10.94亿美元、9.08亿美元，营收超过其他所有厂商之和。

帝奥微深耕低功耗高精度运算放大器领域，能够根据不同下游产品的应用特性实现失调电压和静态功耗之间较优的平衡，推出了多款特色化高性能产品，已批量应用于主流品牌手机和手持医疗电子设备中。

2018-2021年公司运算放大器收入波动，主要由于公司运算放大器产品主要受下游机顶盒、音响等市场影响，2021年公司运算放大器在消费电子领域发力，2021年帝奥微运算放大器下游应用中消费电子占比提升到66%，同时由于单价较高的高精度运算放大器收入占比提升，毛利率提高至65.52%。

根据公司官网信息，公司低功耗运算放大器产品DIO32051ACN4凭借其优异的性能指标，最近已通过高通认证进入骁龙8Gen1Plus平台（SM8475）参考设计，并且还进入三星供应链，应用在三星折叠屏手机ZFold4/ZFlip4系列上。

3.2电源管理定位于中高端市场

帝奥微电源管理类中AC/DC、DC/DC占比较大。

在AC/DC领域，帝奥微的AC/DC产品主要应用于智能照明领域，包括深度调光无频闪驱动芯片和智能调光恒流恒压驱动芯片。

整体而言，LED照明市场的竞争相对激烈，帝奥微选择智能LED照明等新兴市场开展差异化策略，根据中商产业研究院，2021年中国智能照明行业市场规模超过350亿元，行业同比增速在20%以上。

在智能LED照明领域，帝奥微主要竞争对手包括安森美、矽力杰、MPS等企业。此外，帝奥微主要专注于商业照明应用领域，而晶丰明源主要侧重于智能家居应用领域，双方错位竞争。

在DC/DC领域，帝奥微覆盖高低压DC/DC转换器市场，专注于基于开环前馈COT架构的高压DC/DC转换器领域，产品主要用于工控及安防、消费电子等领域。

在工控及安防应用领域，公司DC/DC转换器主要应用于大华和海康威视的网络摄像机产品，2021年来自大华和海康威视的收入分别为2217.03万元、1305.62万元，2018年以来，公司通过经销商向大华和海康威视供货，多年以来一直保持着稳定且良好的合作关系。

与电池供电的电子设备不同，安防监控设备一般工作于市电的电压环境，其输入电压高，但各个子模块所需的工作电压低，导致占空比小（输出电压与输入电压的比值），这就要求电源管理芯片能够适配小占空比的应用。

公司采用COT架构有效解决了高压转超低压时，小占空比应用的稳定性与可靠性问题，实现了在全负载范围内高效率电压转换，可以满足工业系统设计中不同模块的电源供电需求。

3.3向汽车市场拓展

公司产品目前主要应用领域包括消费电子、智能LED照明、通讯设备、工控和安防以及医疗器械，拟通过募投项目进一步提升高速、高精度和高功率产品的研发，并从消费品和工业应用市场进一步拓宽进入新能源汽车市场。

研发方向主要为动态补偿技术、动态电流调整技术、高压BCD先进工艺导入、低功耗大电流电源模块、高速接口、高性能运算放大器、精密ADC/DAC、氮化镓快充和汽车智能照明驱动。

模拟开关、运算放大器等在汽车上应用广泛，帝奥微有望在汽车市场进一步打开成长空间。

新能源汽车对模拟芯片的需求表现在动力系统、自动驾驶、车载娱乐、仪表盘、车身电子及照明等领域。

以模拟开关为例，模拟开关广泛应用在智能座舱、行车记录仪、车身控制模块、OBC、EPS等领域。

公司在汽车市场布局：

1）模拟开关向高速开关拓展；

2）运算放大器向高压高精度和高精度ADC产品拓展；

3）电源产品将以特色电源为主导，包括马达驱动、LDO等产品。

根据公司公告，马达驱动产品预计23Q1出样品，23Q2有望量产；

4）照明领域布局氛围灯、头灯、尾灯等，包括车载插座型LED灯、高耐压多拓扑LED汽车智能照明驱动和汽车尾灯高集成度线性稳流照明控制器等产品。

四、盈利预测和估值

4.1盈利预测

信号链模拟芯片：

公司的信号链模拟芯片具体包括运算放大器、高性能模拟开关、高速MIPI开关，其中高性能模拟开关产品具有较强的市场地位，已在OPPO品牌智能手机中占有较大份额，小米、vivo、闻泰等客户份额也有望持续提升，运算放大器产品也已进入三星供应链。

凭借模拟开关的优势地位以及在高压工艺产品上积累，公司模拟开关、运算放大器等产品向汽车市场拓展，打开成长空间。

综上，预计2022-2024年公司信号链模拟芯片收入增速分别是2.4%、69.0%、43.7%，毛利率分别是56.5%、56.5%、55.8%。

电源管理模拟芯片：

公司的电源管理模拟芯片涵盖低压高功率密度电源管理芯片和大功率电源转换和管理芯片。

AC/DC方面，帝奥微采用差异化策略聚焦于智能照明市场，避开竞争较为激烈的通用照明市场，受益于新兴行业的发展，AC/DC产品有望持续成长。DC/DC产品专注于工控安防、消费电子领域，和行业头部客户大华、海康威视合作紧密。

汽车电子方面，马达驱动、LDO、车灯LED驱动等产品也在布局中，有望提供增长新动能。

综上，预计2022-2024年公司电源管理模拟芯片收入增速分别是5.2%、52.7%、42.1%，毛利率分别是56.7%、55.9%、55.3%。

4.2相对估值

选取圣邦股份、思瑞浦、艾为电子作为可比公司，2022-2024年行业平均估值为69.66、45.75、33.31倍PE。

我们预计公司2022-2024年EPS分别是0.83、1.18、1.82元。考虑产品线齐全的模拟芯片公司成长空间广阔，且帝奥微逐渐向汽车电子市场拓展，我们给予公司2023年50倍PE，对应股价为59.20元。

4.3绝对估值

假设WACC为7.56%、四年过渡期增速为35%、永续增长率为1.50%，则得到2022年公司股权价值约147亿元，每股股价为58.19元。

五、风险提示

1、研发未达预期。

为了进一步保持竞争优势，公司需要持续研发新一代的产品。但产品研发过程中需要持续投入大量的资金和人员在现有产品的升级更新和新产品的开发工作中，以适应不断变化的市场需求。

如果未来公司在研发方向上未能正确做出判断，在研发过程中关键技术未能突破、性能指标未达预期，或者研发出的产品未能得到市场认可，公司将面临前期的研发投入难以收回、预计效益难以达到的风险，将对公司业绩产生不利影响。

2、行业周期性波动。

半导体行业具有较强的周期性特征，全球和国内宏观经济的周期性波动都对模拟芯片行业的发展带来影响。

未来，如果全球及中国宏观经济增长大幅放缓，产业政策变化或行业景气度下滑，下游需求方的资本性支出可能延缓或减少，对半导体芯片设计厂商的市场需求亦可能延缓或减少，将给公司的短期业绩带来一定的压力。

3、汽车电子进展不及预期。

公司向汽车电子市场迈进，汽车市场由于对产品可靠性要求高，产品认证时间较长，公司产品导入存到一定不确定性。

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