联动科技：国产半导体分立器件测试龙头利基市场国产替代是主逻辑

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证券代码：301369综合评级：A

一、主营业务评分：70

1、业务分析：公司主营业务为半导体封装测试设备，目前以半导体分立器件测试设备为主，具体包括：功率半导体分立器件测试系统和小信号器件高速测试系统，涵盖了低、中、高功率半导体的测试，同时公司也在模拟芯片和数模混合芯片的封装测试领域也形成了一定的销售收入，此外公司还有一部分半导体激光打标设备，下游客户均为半导体封装企业，如安森美、通富微电、华天科技、长电科技等。公司产品覆盖分立器件细分领域中对于小信号器件、中高功率器件、大功率器件以及第三代半导体的直流参数和动态参数的测试要求，包括但不限于直流参数测试（DC）、热阻（TR）、雪崩（EAS）、RG/CG（LCR）、开关时间（SW）、二极管反向恢复时间（TRR）、栅极电荷测试（Qg）以及浪涌测试等，在分立器件领域基本实现了与国际龙头同一水平、实现进口替代，目前国内市场占有率超过20%。但是公司在模拟芯片、数模混合芯片领域与国际巨头差距较大，未来希望进军SOC芯片系统测试（2018年中国SoC类集成电路测试系统市场规模为8.45亿元）、在三代半导体领域亦有技术布局，不过尚未形成销售收入。

整体而言，公司在半导体分立器件封测系统已经具有国内领先、国际一流的水平，但是国内半导体分立器件封测系统2020年市场规模仅有5亿元左右，即便公司占领了超20%的市场份额，怎奈行业天花板太低，限制了公司的快速发展，公司属于小而美的利基市场龙头。虽然在模拟芯片和数模混合芯片领域也形成了一定的销售收入，但是市占率太低，竞争力也并不突出，半导体设备投入金额较大，客户一般不会轻易更换供应商，除非公司在技术上取得突破式进展，否则公司中短期内很难有爆发式增长。

2、行业竞争格局：半导体测试设备主要包括测试系统、探针台和分选机三种设备，其中测试系统是检测设备中最重要的设备类型，根据SEMI的统计，2018年国内测试系统、分选机和探针台市占率分别为63.1%、17.4%和15.2%，其它设备占4.3%。根据半导体工艺流程，激光打标设备分为前道晶圆生产环节和后道封测环节。其中，前道激光打标设备通常与切割或视觉检测系统及其他机械自动化模块集成为激光一体化设备，设备价值比较高，技术难度大，目前主要以进口设备为主。对于后道封测环节的激光打标设备，国内企业经过多年的技术创新和应用经验积累，目前技术比较成熟，但在全自动激光打标应用领域，由于技术门槛较高和应用推广不足，该领域还是以德国ROFIN、韩国EO等进口设备为主。2019年，爱德万、泰瑞达及科休三家公司以超过90%的市场份额垄断半导体测试系统市场。

在半导体分立器件测试系统领域：目前主要厂商为日本TESEC、联动科技和宏邦电子。其中，日本TESEC是全球最早进入半导体测试领域的企业之一，产品覆盖范围较广，技术较为成熟，先于联动科技等国产厂商在国内外市场占据了较高的市场份额；宏邦电子的经营规模相对较小，产品主要以栅极电阻/电容测试、雪崩测试、二极管正向浪涌测试等动态参数测试模组为主，与TESEC和联动科技相比在产品范围、技术实力、客户资源等方面存在一定差距。

在模拟及数模混合集成电路测试系统领域：国内企业包括华峰测控、长川科技、联动科技，并在各自的细分领域形成各自的竞争优势。2018年华峰测控在中国模拟测试机市场的占有率为40.14%，市场份额国内领先；长川科技于2008年成立之初便切入模拟测试机市场，研发推出第一代模拟测试机产品，也具备一定的先发优势及较广的客户覆盖，国内市场份额低于华峰测控；公司由于在模拟及数模混合测试系统领域起步时间较晚，客户覆盖相对不足，2020年在国内模拟测试系统市场的市场占有率为5.6%，收入规模及市场份额落后于华峰测控和长川科技。公司以半导体分立器件测试系统为主，近年来在模拟及数模混合集成电路测试领域的市场开拓情况良好，测试系统的整体收入规模和市场份额低于华峰测控，与长川科技相当。

在单项激光打标设备领域：国外的罗芬激光、EO为全自动激光打标的主要供应商。目前，国内公司主要还是通过深度参与到客户的产线自动化设计中，逐渐实现批量供货以及在客户的原有封测项目的改造中，凭借相当的技术能力和服务优势，替代国外产品。在非全自动激光打标设备领域，以国内供应商为主，主要包括联动科技、莱普科技、其他中小型厂商和配套商。

整体来说，公司所处的半导体分立器件竞争格局清晰、盈利能力稳定，公司是细分领域国内龙头、竞争优势突出。模拟及混合芯片测试系统行业龙头为华峰测控，公司与长川科技规模相当，整体竞争环境也比较友好，未来公司想扩大在此领域的销售规模，也必将挑战华峰测控和长川科技的行业地位，目前来看仍有不小的难度。在研产品SOC测试机面临的将是国际巨头的竞争，核心还是要做到技术的突破。

3、行业发展前景：国内半导体设备整体需求处于稳步增长态势，新能源汽车、光伏、风电等领域加大了功率半导体的市场需求（如逆变器、IGBT等），相应半导体分立器件封测需求也随之提升。同时第三代半导体在高压、高功率等领域要求高于现有半导体，未来设备有望逐步更新换代，带动行业需求快速增长。根据第三代半导体产业技术创新战略联盟的统计，2020年我国第三代半导体产业电力电子和射频电子总产值超过100亿，较2019年增长69.5%。公司研发的QT-4000系列测试系统具有300A/6000V高电压、大电流测试能力，可集成雪崩测试、热阻测试、RG测试、QG测试等动态参数测试模块，能够较好的满足了目前第三代半导体对高电压、大电流以及动态参数测试的要求。此外，公司还研发了针对第三代半导体GaN的动态RDSON测试模组，该技术主要是实现第三代半导体新材料GaN动态导通电阻（DRDSON）精准测试。同时，国产半导体测试设备整体的国产化比率仍然较低，未来国产化仍将是行业增长的主逻辑。

4、公司业绩增长逻辑：（1）第三代半导体需求带动设备更新换代；（2）新能源行业快速发展带动功率半导体封测需求增长；（3）产品多元化：从分立器件测试设备到集成电路测试设备延伸。

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读

·简介：成立日期：1998年；办公所在地：广东佛山；

·业务占比：半导体自动化测试系统77.33%（毛利率68.51%）、激光打标设备20.07%（毛利率62.23%）、其他机电一体化设备0.76%、配件、维修及其他1.84%；出口占比：18.39%；

·名词释义：功率半导体器件又称为电力电子器件和功率电子器件，是指可直接用于处理电能的主电路中，实现电能的变换或控制的电子器件，其作用主要分为功率转换、功率放大、功率开关、线路保护和整流等。可分为功率半导体分立器件（包括功率模块）和功率半导体集成电路两大类（功率IC）。

·产品及用途：

1、半导体自动化测试系统：主要用于测试半导体芯片的电压、电流、时间、温度、电阻、电容、频率、脉宽、占空比等参数，用于检查芯片是否达到不同工作条件下的功能及性能要求，包括半导体分立器件测试系统、集成电路测试系统两大类，半导体分立器件测试系统包括功率半导体分立器件测试系统和小信号分立器件高速测试系统。

（1）功率半导体分立器件测试系统主要应用于功率二极管、MOSFET、IGBT、可控硅以及SiC和GaN第三代半导体等中高功率器件的测试，

（2）小信号器件高速测试系统主要应用于小信号分立器件（通常电流电压小于30A/1.2KV）的高速测试，如中低功率二极管、三极管、小信号MOSFET等；集成电路测试系统主要应用在模拟及数模混合集成电路芯片及晶圆测试领域。

（3）集成电路测试系统：主要应用于电源管理类、电源管理、音频、LED驱动等模拟及数模混合集成电路芯片及晶圆测试。

2、半导体激光打标设备：利用不同的激光技术，实现各类半导体元器件的精密激光打标，打标内容包括公司名称、产品型号等；

3、其他机电一体化设备：包括视像检测系统、裸晶器件六面检测产品、应用于晶圆的Wire-Bond金线激光视觉定位切割产品以及各式配套分选机等，配套应用于半导体后道封装测试产线。

4、其他测试系统：模拟类及数模混合信号类集成电路的测试系统、SOC集成电路测试系统（在研）。

·销售模式：直销（99.22%）为主，经销为辅；

·商业模式：2B模式，客户以工商企业为主；

·上下游：上游采购电子元器件、光学器件、机械加工件、电脑及电脑配件、测量仪器及工具、接插件、电路板等，下游广泛应用于半导体产业链从设计到封测的主要环节，包括芯片设计验证、晶圆制造中的晶圆检测和封装完成后的成品测试；激光打标设备主要用于半导体芯片的打标，应用于半导体后道封装环节。

·主要客户：通富微电6.68%、蓝箭电子5.83%、华天科技5.75%、安森美集团5.63%（2019-2020年为第一大客户）、扬杰科技5.15%，前五大客户占比29.05%；其他客户包括：嘉盛半导体、矽迈微电子、长电科技、华达微电子、成都先进等。

·行业地位：根据方正证券的研究报告，2020年国内半导体自动化测试系统的市场规模为43.6亿元，公司市场占有率为2.83%。2020年国内半导体分立器件测试系统的市场规模为4.9亿元，公司市场占有率20.62%。2020年公司国内模拟及数模混合测试系统（模拟测试相关）销售收入0.29亿元，市场占有率为5.6%。

·竞争对手：1、在模拟及数模混合集成电路测试领域：以华峰测控、长川科技为主；

2、在功率半导体分立器件测试领域：以联动科技、宏邦电子为主；

3、海外竞争对手：全球半导体测试机市场呈现高集中度的特点，由三大寡头垄断，2019年日本Advantest、美国Teradyne和COHU合计占比超90%，尤其是在测试难度高的数字及SoC类芯片、存储类芯片及高压功率器件领域处于绝对的垄断地位，目前通过多年的技术积累。

4、全自动激光打标应用领域：以德国ROFIN、韩国EO等进口设备为主，国内竞争对手包括莱普科技。

·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、持续研发能力；3、客户忠诚度；

·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长；2、行业集中度提升：；3、国产化趋势：；

1、高端半导体测试设备仍由海外巨头供应：我国（大陆地区）功率半导体分立器件产业虽起步较晚，但市场规模增长迅速，预计从2018年的1029亿元增长到2020年的1261亿元，年均复合增速为10.70%。在市场竞争格局方面，我国在高端半导体分立器件领域尚未形成整体的规模效应与集群效应，目前国内功率半导体分立器件产业集中在加工制造和封测部分，产品结构以中低端为主。根据Gartner数据，2019年全球质量检测设备市场规模为62.5亿美元。主要供应商是美国科磊KLA、美国应用材料APPLIEDMATERIALS和日本日立高新HITACHI，三家企业合计占据全球74%市场份额；2019年全球电学测试设备市场规模54亿美元，主要供应商是美国泰瑞达、日本爱德万、美国COHU，日本东京电子。晶圆质量检测设备和电学测试设备合计约占半导体设备价值总额的20%，在半导体检测设备的价值量分布中，质量检测设备占比54%，电学测试设备占比46%。

2、国产替代趋势：半导体专用设备自给率低，国产化率逐步提升目前，全球半导体专用设备生产企业主要集中于欧美和日本等国家，国内半导体设备自给率相对较低。随着中国市场的崛起及中国技术的进步，中国半导体专用设备销售额占全球半导体专用设备销售额的比重逐年增加。根据《上海集成电路产业发展研究报告》，2019年我国半导体设备国产化率约为18.8%。该数据包括集成电路、LED、面板、光伏等设备，预计国内集成电路设备国产化率仅为8%左右。我国半导体设备市场仍非常依赖进口，因此国内半导体设备厂商潜在收入目标空间较大，并迎来巨大的成长机遇。

3、新能源、电动汽车的兴起和家电行业的新应用，功率器件逐渐模块化、集成化，功率不断加大，性能不断提高：该部分大功率器件有别于传统的分立器件，是分立器件发展演变的新领域，如MOS模块、IGBT模块及IPM模块。这类大功率模块通常集成了带MCU的电源管理IC和大功率器件。因此，在测试要求上，测试设备既要满足内置MCU的电源管理类IC的测试，又能够满足电压超过2000V和电流超过100A以上的功率器件综合参数测试要求。公司下一代QT-8100HPC综合测试系统的性能目标包括：满足电源管理类内置MCU的SCAN（扫描测试）和BUILTIN（内建测试）测试需求的大存储深度板卡，以及满足电源管理类芯片内置MOS参数测试以及动态参数测试需求的大电流VI源测试板卡；此外，该测试系统还增加3000V高压测试模块，1600A大电流测试模块，以及高频LCR模块，TRR模块，QgRg模块和RF6G模块。

4、第三代半导体新技术应用在5G、新能源汽车、绿色照明、快充等新兴领域蓬勃发展及国家政策大力扶持的驱动下，我国第三代半导体产业保持高速增长：2020年我国第三代半导体产业电力电子和射频电子总产值超过100亿，同比增长69.5%。公司研发的QT-4000系列测试系统具有300A/6000V高电压、大电流测试能力，可集成雪崩测试、热阻测试、RG测试、QG测试等动态参数测试模块，能够较好的满足了目前第三代半导体对高电压、大电流以及动态参数测试的要求。此外，公司还研发了针对第三代半导体GaN的动态RDSON测试模组，该技术主要是实现第三代半导体新材料GaN动态导通电阻（DRDSON）精准测试。

·其他重要事项：公司预计2022年前三季度净利润为1.01亿元，同比增长35.58，其中三季度净利润为2600万元。

二、公司治理评分：65

1、大股东及高管：大股东实际控制人张赤梅（现任董事长，持股32.97%）、郑俊岭（现任总经理，核心技术人员之一，持股31.68%）曾经为夫妻关系，两人已于2005年离婚，但是双方持股比例接近、在公司又都有任职，治理架构存在隐患；主要高管年薪超百万，仅有副总经理李凯持有30万股，作为高科技企业，公司股权激励严重不足，未来能否留住核心技术人才不得而知。

2、员工构成：以技术人员和生产人员为主，半导体测试设备属于技术密集型行业，公司人均创收66万元，人均净利润近25万元，在行业中属于中等水平，与可比公司华峰测控有较大的差距。

3、机构持股：前十大流通股东包含5家风投，受到产业资金的一定认可。

4、股东责任（融资与分红）：上市融资超11亿元，足以支撑未来几年的发展。

·大股东：持股比例为32.97%；股权质押率：0%

·管理层年龄：42-51岁，高管及员工持股：极少；

·员工总数：520人（+78）：技术165，生产231，销售80；本科学历以上：204；

·人均产出：2021年人均营收：66.1万元；人均净利润：24.6万元；

·融资分红：2022年上市，累计融资（1次）：11.2亿；

三、财务分析评分：75

1、资产负债表（重点科目）：公司上市后账面现金非常充裕，应收账款和存货占营业收入比例合理，固定资产和在建工程投入量较小，整体以轻资产运营为主，无有息负债，上市后负债率为个位数，整体资产结构非常健康。

2、利润表（重点科目）：2018年以来全球半导体整体快速增长，国内半导体投入量更是空前庞大，公司受益国内半导体行业的蓬勃发展，近三年营收和净利润快速增长，但是季节性波动较大，与设备交付周期有一定关系，公司第三季度整体净利润增速下滑，全年仍有望维持一定的增长，但是增速有限。

3、重点财务指标分析：公司净资产收益率持续攀升，上市后将受到一定的摊薄，每股收益稳定攀升，毛利率非常稳定的在67%附近波动，主要还是因为核心产品下游市场规模有限，整体竞争格局非常清晰、盈利能力稳定。净利润率持续攀升至38%以上，考虑到公司产品毛利率较高，未来仍有一定的提升空间，但是不大，后续公司净利润的增长更多的得依赖营业收入的提升。

·资产负债表（2022年H1）：货币资金2.79，应收账款1.3，存货1.36，其他流动资产0.07；固定资产0.31，在建工程0.02，无形资产0.09；应付账款0.16，合同负债0.56；股本0.35，未分利润2.62，净资产5.23，总资产6.2，负债率15.68%；

·利润表（2022年H1）：营业收入1.94（+46.88%），营业成本0.65，销售费用0.16（+14.23%），管理费用0.12（+18.82%），研发费用0.28（+32.14%），财务费用-0.05（+73%）；净利润0.75（+82.1%）；

·核心指标（2019-2022年H1）：净资产收益率：16.34%、21.06%、30.05%、14.44%；每股收益：0.95、1.75、3.67、2.17；毛利率：68.19%、66.45%、67.03%、66.5%；净利润率：21.43%、30.09%、37.19%、38.45%；

四、成长性及估值分析评分：75

1、成长性：考虑到公司在半导体分立器件测试机领域竞争优势突出，而国内半导体设备国产率仍然较低，行业增长空间仍值得期待，但是分立器件测试机行业规模太小，新的领域技术突破和市场竞争压力也较大，未来以平稳增长为主，快速增长需要公司在技术上有实质性的突破。

2、估值水平：基于公司未来成长预期、对比同行华峰测控和长川科技市场估值水平，赋予公司30-40倍市盈率。

3、发展潜力：公司属于利基市场行业龙头，新的领域亦有一定的进展，未来平稳发展预期下，市值有望达到百亿级别。

·预测假设：营收增长：20%、25%、25%；净利润率：37%、38%、39%

·营收假设：2022E：4.1；2023E：5.2；2024E：6.5；

·净利假设：2022E：1.5；2023E：2；2024E：2.5；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·影响公司利润核心要素：1、半导体投资周期；2、模拟及数模混合芯片测试机市场拓展；3、SOC测试机研发进度；

·市盈率假设：30-40倍

·2024年估值假设：75-100亿；当前估值假设：50-65亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：104-139元/股（未除权、除息）；

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：（1）半导体分立器件测试龙头，国内领先地位突出；（2）产品向模拟、数模混合、SOC芯片多元化发展；（3）估值较为合理。

2、核心竞争力：（1）市场先发和领先优势；（2）产品线较广、系统化交付能力；（3）第三代半导体技术储备能力；（4）综合测试能力。

3、风险提示：（1）半导体需求周期波动；（2）原材料对外依赖度较高风险；（3）半导体分立器件市场规模较小风险；（4）模拟、数模混合测试系统市场开拓风险。

·核心竞争力

1、较强的先发优势和市场地位

公司在半导体自动化测试和激光打标领域深耕多年，具备较强的先发优势和市场地位。公司是国内少数能够提供全自主研发配套半导体自动化测试系统的设备供应商，也是国内测试能力和测试功能模块覆盖面最广的半导体分立器件测试系统供应商之一，在国内半导体分立器件测试系统市场占有率在20%以上，主要客户包括了长电科技、通富微电、华天科技、扬杰科技、捷捷微电、三安光电、成都先进、安森美集团、安靠集团、力特半导体、威世集团等国内外知名的半导体厂商。近年来，公司在模拟及数模混合集成电路测试领域的市场开拓情况良好，在激光打标领域具有20余年积累的丰富的供货经验和成熟稳定的技术，激光打标设备具备较高的打标效率和重复精度，与客户生产管理系统具有较高的匹配性。截至本招股说明书签署日，公司共获得发明专利16项，实用新型专利21项，外观专利3项，软件著作权74项。

2、相对丰富的产品线，满足客户系统化交付需求

公司的产品包括半导体分立器件测试系统、集成电路测试系统以及激光打标设备。其中，半导体分立器件测试系统能全面覆盖分立器件细分领域中对于小信号器件、中高功率器件、大功率器件以及第三代半导体的直流参数和动态参数的测试要求，集成电路测试系统能够覆盖模拟和数模混合信号集成电路的测试要求，激光打标设备和其他机电一体化设备能够满足封测产线器件标识打印以及封测产线配套和工艺改进的需要。一般情况下，对同一客户来说，上述设备能够满足其不同产品在封测产线上不同工艺环节的细分需求，减少客户沟通接口，提升设备整体交付能力。

3、优异的产品性能指标，顺应第三代半导体发展趋势

未来，随着新能源、电动汽车的兴起和家电行业的新应用，分立器件适用的电压电流不断加大，性能不断提高。未来半导体分立器件测试系统需要能够满足对于高电压大电流实现高精度、高效率的测试要求。公司的主要产品半导体分立器件测试系统具有较高的技术水平，具备6KV/300A高电压大电流功率半导体的测试能力和第三代半导体的测试能力，公司掌握大功率器件及第三代半导体器件的测试方法，在测试精度、信号抗干扰、被测器件保护、电路系统控制等方面具有核心技术和丰富的应用经验，设备性能具有较高的稳定性和一致性，产品技术指标已达到国内领先和国际先进水平。

4、领先的功率半导体综合测试能力，确保测试数据准确完整

公司是国内少数能提供全自主研发配套功率半导体综合测试平台的供应商之一，能够实现器件直流参数和动态参数在同一系统中直接生成测试结果，器件合并测试数据严格对应，具有较高的技术水平，较好的满足了国内中高端分立器件日益增多的直流参数和动态参数测试要求。

·风险提示

1、半导体分立器件测试领域市场容量相对较小且产品结构较为集中的风险

半导体分立器件测试系统收入占公司半导体自动化测试系统收入的比例分别为84.11%、78.90%和88.00%。半导体分立器件测试系统属于半导体测试设备中的细分领域，整体市场容量与集成电路测试市场相比较小，2020年国内（大陆地区）分立器件测试系统市场规模为4.9亿元。若未来分立器件测试领域市场容量增长不及预期或出现停滞，将对公司整体经营业绩产生不利影响。

2、集成电路测试系统市场开拓的风险

与国内外竞争对手相比，公司进入集成电路测试领域较晚，加之集成电路测试系统在客户端验证周期较长，根据被测器件的复杂程度，可能会涉及到上游芯片设计到下游芯片量产测试的整个验证过程，需要6-24个月不等，公司在集成电路测试领域的市场开拓进度相对较慢。报告期内，公司集成电路测试系统销售收入分别为1525万元、3129万元和3187万元，增速较快但销售规模较小。未来若公司无法有效开拓集成电路测试系统市场，或客户认证进程未达预期，将对公司经营业绩的增长产生不利影响。

3、集成电路测试系统技术研发不及预期和产品线宽度不足的风险

目前集成电路测试系统市场仍由泰瑞达、爱德万等国际龙头所垄断，尤其是在存储器、Soc等复杂集成电路测试领域。公司在整体技术水平和产品线宽度上与国际龙头企业仍有较大差距。目前，公司现有集成电路测试系统主要集中在模拟及数模混合信号集成电路测试，并已在进行SoC类集成电路测试系统的技术研发，若公司在未来无法克服相关技术困难，或相关技术无法形成测试系统投入量产使用，将会对公司未来的经营业绩带来不利影响。

4、原材料境外采购占比较高的风险

公司境外采购的原材料金额占采购总额的50%以上，其中继电器及部分FPGA芯片对境外采购存在一定依赖。原材料的生产企业主要位于美国、日本及英国，若未来我国与上述国家出现重大贸易摩擦、设置关税壁垒，则可能对公司原材料供应的稳定性、及时性产生不利影响。

六、公司总评（总分70.75）

公司深耕行业多年，是国内半导体分立器件测试龙头，同时在数模混合、模拟芯片测试机领域亦是国内第三名，在半导体打标机设备亦有一定的销售，未来也将朝着更加复杂的SOC测试机领域发展。公司属于是利基市场行业龙头，新的领域也有布局，未来在国内半导体蓬勃发展、国产替代主逻辑下有望实现稳定增长，如果在新的领域技术实现突破则业绩有望实现快速增长，属于下有底、上有发展希望的公司。不过公司在股权激励方面着实抠门，能否留住核心人才、如何激励团队仍将是公司应重视的问题，而第一、第二大股东之间持股比例相当、双方在公司也有任职，未来实控权和实际经营权也存在一定的隐患。

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

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