联易融科技研究报告：探寻中小企业融资难而贵的更优解

（报告出品方/作者：华创证券，徐康、刘潇伟）

一、所处市场：供应链金融服务市场空间广阔

联易融所处细分市场：供应链金融产业链中的第三方服务平台什么是供应链金融？供应链金融是一套融资和支付方案，基于核心企业强大的信用背书，优化支付周期并提高买卖双方的资金营运效率。供应链金融链上有四大参与主体，分别是交易双方（下游核心企业、上游中小企业）、平台方（供应链管理服务公司、金融科技企业等）、风险管理方（供应链金融科技企业、金融机构等）、资金/流动性提供方（商业银行、信托公司、商业保理公司等）。

商业本质：资金方基于真实交易背景，买断核心企业上游供应商的应收账款债权，并为供应商提供融资。在以应收账款为基础资产的供应链金融商业模式中，核心企业延迟支付对于供应商的货款，供应商产生应收账款债权。基于核心企业的信用背书，供应商可以将一定比例应收账款折价转让给资金方，以换取资金方的即时现金付款。于应收账款到期日，核心企业向资金方进行付款。

中小企业融资需求旺盛，金融机构需完成普惠金融KPI。需求端：中小企业融资难、融资贵等问题亟待改善。2018年，央行行长易纲在陆家嘴论坛上表示，中国中小微企业（含个体工商户）占全部市场主体的比重超过90%，贡献了全国80%以上的就业，70%以上的发明专利。据灼识咨询，中小微企业面临：1、融资少：2020年中国中小企业仅获得了约30%的社会融资，但其贡献60%以上的GDP和50%以上的税收。2、账期长：2020年中国中小企业平均约有92天的应收账款账期，远超同期美国51天的平均账期。3、融资贵：2022年应收账款商业保理融资成本为12.1%，小额贷款融资成本为10.0%-15.0%。供给端：金融机构普惠金融、赋能实体经济需求强，但面临信息不对称带来的信用风险问题。2023年4月，银保监会发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》，“要形成与实体经济发展相适应的小微企业金融服务体系”。供应链金融可利用核心企业的授信，连接供需双方。银行等金融机构与需要融资的中小企业之间信息不对称，考虑信用风险，因而倾向于收缩中小企业融资额或提高贷款利率。供应链金融在保证信用风险可控的前提下，有效填补了中小企业融资缺口。政策端：供应链金融政策环境良好。近年来，供应链金融受到国家层面及地方层面多项政策鼓励，是服务实体经济的重要抓手。

市场空间：应收账款存量较大，供应链金融市场余额持续快速增长。供应链金融的产品可以分为三大类：应收类（基于应收账款的融资）、预付类（预付款融资）和存货类（现货质押融资）。据灼识咨询，中国供应链金融余额从2018年的20.1万亿元增长到2022年的32.3万亿元（CAGR+12.6%）。我们预计到2027年中国供应链金融市场融资余额为56.2万亿元（CAGR+11.8%）。联易融主要布局的应收账款融资作为占比最大的基础资产，到2027年预计为38.0万亿人民币（CAGR+14%），占总规模的62.7%。

根据灼识咨询，2022年中国供应链金融总市场交易额为67.6万亿元（同比+13.6%）。预计到2027年市场规模将达到98.7万亿元，2022-2027ECAGR为7.86%，增长势头良好。以千分之三的费率计，2027年中国供应链金融服务市场容量为2961亿元。

行业趋势：

1、科技赋能供应链金融

传统意义上的供应链金融效率相对低下，而科技的引入为供应链产业生态的重构优化注入了新的“活水”，融合打通了不同环节企业的数据，提升了供应链的管理效率和水平。根据灼识咨询，供应链金融科技解决方案市场交易额将由2022年的8.2万亿增长至2027年的20.6万亿，渗透率将由12.1%逐年提升至20.9%。

2、第三方金融科技解决方案不断渗透

第三方金融科技解决方案较自建系统具有一定优势。核心企业与金融机构既可通过公司内部团队开发其供应链金融基础设施，也可以聘请联易融等第三方金融科技解决方案供应商实施。过往由于金融科技技术尚不成熟，第三方平台参与能力不强，市场规模不大，央企、国企、五百强等主要核心企业出于自身供应链需求考虑，自建平台。但近年来伴随金融科技发展，基于对成本与收益的权衡，我们预计未来会持续向第三方解决方案倾斜。主要考虑因素：（1）供应链金融对科技技术的依赖度高。供应链金融流程通常涉及大量文书工作及人工核对，效率低下，且容易出现欺诈风险，而科技的引入融合打通了不同环节企业的数据，提升了供应链金融的实施效率和风控能力。（2）第三方技术打通各平台，更具联通能力。区别于自建系统，第三方金融科技公司能够将金融科技系统同时打通核心企业、中小企业、银行、资产管理方。而若企业自建系统，可能导致多方系统之间联通度不高。（3）专业度更高，功能更完善。第三方平台作为专业处理供应链金融企业，功能及业务专业度更高。第三方平台可通过接入新功能等方式帮助自建企业提供其他功能服务。（4）自建系统时间成本高。据灼识咨询，银行自主研发一款基础资产管理系统的平均周期超过10个月，而购买第三方金融科技解决方案平均时间在1.5个月以内。（5）资金成本：自建系统投入成本高。据灼识咨询，公司自主研发供应链金融系统需要高昂的研发投入及后期的运营和维护费用。若开发一款兼具基础和AI和大数据技术能力供应链金融资产管理系统，系统落地一年后，自主研发的情况下平均研发支出高达3800万元，运营维护费用达1140万元，共计4940万元。而运用第三方金融科技解决方案，采购支出为530万元，叠加技术服务费600万元（供应链资产规模20亿元*行业较低水平费率0.3%），共计1130万元，对比自主开发成本减少77.1%。因此，外采第三方SaaS平台可以大幅节省时间成本、资金成本，降低系统开发的试错成本，同时，通过强化产品的定制化、服务的响应性，并在数据安全性方面予以强化，第三方金融科技解决方案优势凸显。据灼识咨询，2022年第三方金融科技解决方案市场交易规模1.3万亿，2018-2022年CAGR高达31.7%。随行业发展，预计2022-2027E年CAGR为31.4%，2027年市场规模将达到5.1万亿，渗透率将达到25%。

二、公司在供应链金融科技解决方案领域龙头地位显著

（一）背靠大股东腾讯，供应链金融科技解决方案行业龙头

商业模式：供应链金融科技SaaS企业。以线上化、场景化、数据化的方式提供供应链金融科技解决方案。历史沿革：股东背景带来科技基因。2016年2月，公司于深圳设立；6月，开启A轮融资，腾讯、中信资本、正心谷领投；10月，与腾讯开展战略合作。2017年，完成B轮融资，推出AMS云、多级流转云、ABS云等核心平台，均为中国供应链金融科技解决方案的先行者，现已覆盖多个下游行业头部客户。2018年，推出中小企业信用科技解决方案。2019年，推出跨境云，持续健全产品生态链。2020年，持续推进技术认证、拓展牌照门类、加大研发投入。2021年，于港交所上市。2022年，入选全球金融科技百强公司。截至2022年，公司已连续三年在中国第三方供应链金融科技解决方案提供商市占率排名第一。

股权结构稳定，董事长宋群为实控人。截至2022年年末，公司持股前五名分别为腾讯、CabnetvicCompanyLimited（实控人为宋群）、中信资本、CarltonvicCompanyLimited以及新加坡政府投资公司GIC。公司实际控制人为宋群先生。公司采用同股不同权的架构，截至2022年末，宋群先生通过四家持股实体拥有公司表决权约57.44%。

公司背靠大股东腾讯，具备腾讯系基因。（1）管理层：创始人/董事长宋群先生曾任腾讯金融战略顾问。非执行董事林海峰则为腾讯公司副总裁、腾讯金融科技业务负责人、财付通董事长。（2）股东：公司在成立时即具备腾讯系基因。腾讯参与了公司A、B、C轮融资，持续保持公司第一大股东地位，上市后无减持。（3）战略：公司作为腾讯ToB战略生态圈的核心成员之一，深入绑定腾讯生态链。2018年，与腾讯订立《供应链金融平台战略合作协议》，在供应链金融科技解决方案领域及区块链应用方面成为战略伙伴，实现互惠互利。腾讯为公司提供技术及产品开发、客户推广及业务发展方面的支持，如提供腾讯云的金融云、财付通以及区块链框架等顶尖技术的共享支持。公司则为腾讯合作的核心企业及金融机构提供供应链金融科技解决方案。长期以来，公司据《云服务及技术服务框架协议》共享腾讯领先的区块链、人脸识别、云技术和支付等基础科技，帮助构建公司的核心技术能力。投资欧冶金服，协同效应可期。2022年，公司向欧冶金服战略投资5000万人民币。欧冶金服成立于2015年，作为中国宝武产业金融服务平台，已积累一定的产业资源，并具备较强的技术实力，同时已深入订单融资及供应链票据等联易融新涉业务。联易融战略投资欧冶金服后，将有望逐步深入钢铁产业链需求，并纵向延伸其产品体系。管理层金融背景浓厚，BD（商务拓展）能力看好。公司管理层成员均为资深金融行业从业者，平均金融行业从业年限超过20年，积累的产业资源或可助力公司展业。

（二）收入、利润概览

业务结构：供应链金融为主。公司的业务主要分为：供应链金融科技解决方案和新兴解决方案。2019-2021年，公司营收由7.0亿元增长至12.0亿元（CAGR+19.7%），业务持续高增。2022年，受疫情、部分民营房地产企业债务问题，行业整体走弱，供应链资产证券化发行规模同比-40%。公司业务受此拖累有所下滑，营业收入9.24亿元（同比-22.8%），但下滑幅度低于行业。2023H1，营收同比仍在下滑（同比-23.4%）。

从收入结构上看：（1）供应链金融业务：2019-2023H1供应链金融科技解决方案收入占比由86%上升至93%，为公司提供稳定现金流。根据业务实质该业务可分为资产证券化及电子债权凭证。从融资额来看，2019-2023H1电子债权凭证业务占比逐年上升，2023H1达66%。从报表收入口径来拆分，2023H1核心企业云（AMS云、多级流转云）收入占比为63%，金融机构云（ABS云、E链云）收入占比为37%。（2）新兴解决方案：2023H1收入占比7%。公司于2018年推出了中小企业信用科技解决方案、2019年推出跨境云服务完善公司业务版图，组成公司新兴解决方案。近年来比例有较大下滑因为公司在有意收缩并优化中小企业信用解决方案。

毛利率有一定波动。公司的营业成本主要包括销售服务费用（承销费为主）、专业服务费用（主要支付给评级机构、律师事务所、会计师事务所）、管理服务费用（主要支付给资产证券化服务中的项目管理人）。2018-2022年，公司毛利率持续稳定提升，2022年达到83.8%，创历史新高。2023H1，公司基于市场环境采用更加灵活的定价及销售策略，导致毛利率大幅下降至60.8%。

经调整净利润口径下，公司于2019年开始盈利。2019-2023H1公司国际会计准则下的归母净利润为-10.82/-7.17/-129.92/-0.13/-1.70亿元，2022年虽仍亏损但相较往年已经大幅收窄。其中，2021年亏损129.91亿元是由于公司刚刚上市，产生巨额可赎回可转换优先股及具有优先权的普通股转化为普通股费用。若剔除股权激励、上市等实质上的非经常性损益影响，2019-2022年经调整净利润为0.37/1.92/2.89/1.96亿元（2022年报显示2021年经调整净利润为3.02亿元，原因是2022年年报经调整净利润口径加回了应占以权益法计量的被投资公司亏损，因此与2021年披露数据有一定偏差），持续盈利，而2023H1亏损0.86亿元。

费用率：期间费用增长较快，2023H1管理、销售费用率有所下降，研发费用率逐年上升。2020年以来，销售费用率呈上升趋势，原因是公司持续投入资金以提高其品牌知名度，2023H1有所下降；管理费用率增加主要由于是一般及行政雇员的相关薪金及其他福利增加所致，2023H1有所下降；近年来公司财务费用率下降明显，随着公司横向拓展进入更多供应链产业链领域，房地产客户占比已经逐年下降，由于其他行业客户（如建筑行业客户）倾向于自建其下属保理公司，带动过桥资金占用减少，因此财务费用绝对额有下降趋势；公司持续增加研发投入，研发费用率逐年上升。公司股权激励计划对期间费率持续影响。2019年公司开始第一轮股权激励，公司首先对130名核心人员（包括合共5名公司董事及高级管理层成员）授出合计79,201,296个受限制股份单位，占整个股份激励计划项下的45%（2019年股权激励计划发行或转让的B类股份最高总数174,618,156股）。公司授予参与者的奖励将于四年期限内归属，须一年内一次性归属，每年授予25%，最后一次归属时间为2023年或2024年。股权激励费用归集至研发费用、销售费用、管理费用。剔除股权激励费用后，2023H1公司研发费用率、销售费用率、管理费用率分别为42.13%、13.33%、22.67%。

（三）佣金率下降，收入主要依赖量的提升

收费模式主要包括三类：（1）供应链资产规模或融资规模收取一定佣金费为主（2）其次是定制化解决方案的前置实施费（3）利息收益。

供应链金融科技解决方案中，公司产品可以分为两类：（1）资产证券化业务：帮助核心企业、金融机构两类客户管理资产证券化的全生命周期，促进融资效率提升。报表融资额口径上，基于面向客户情况分为ABS云（金融机构牵头切入的业务）及AMS云（核心企业牵头签订的业务），我们理解两者业务实质相同。（2）电子债权凭证业务：运用区块链技术，创建不可篡改且可追溯的应收账款数字凭证Digipo。凭证可拆分，从而实现一笔应收账款拆分在供应链上下游间流转或融资。报表融资额口径上，基于面向客户情况分为E链云（金融机构牵头切入的业务）及多级流转云（核心企业牵头签订的业务），我们理解两者业务实质相同。供应链金融科技业务中，公司主要根据处理的供应链资产总量收取一定比例撮合费用，费率一般在0.1%至0.8%。小部分收入来自于在客户要求提供定制科技解决方案并进行系统嵌入时，向客户收取的前置实施费。（3）新兴解决方案：公司帮助核心企业或金融机构为从事跨境贸易活动的企业、以及小企提供融资服务，主要以撮合融资为主。公司同时也会利用自有资金为企业提供贷款的方式获得利息收入，现已占比不大。新兴解决方案中，部分收入基于供应链资产量（针对跨境云）或金融机构提供融资数额（针对中小企业信用科技解决方案）收取一定比例的佣金。此外，往年业务处于早期摸索阶段时，公司还会以自有资金进促成融资交易，收取利息收入。

总体来讲，各业务收入=该业务促成融资的金额*业务佣金率。业务促成融资金额方面，2019-2023H1，公司处理供应链资产总额为885.3/1714.0/2583.2/2593.0/1419.6亿元，同比增加192.7%/93.6%/50.71%/0.4%/22.5%。2023H1，核心企业云/金融机构云/新兴解决方案促成融资额分别为884.3/476.2/59.0亿元，同比+43.8%/-3.3%/+14.1%，其中，核心企业云交易额上升主要因为多级流转云业务高增（融资额同比+106.3%），金融机构云交易额下滑主要因为ABS云业务有所承压（融资额同比-23.1%）。佣金率方面，2019-2023H1年总佣金率为0.79%/0.60%/0.46%/0.36%/0.28%。三个业务板块费率均下滑，核心企业云费率为0.64%/0.44%/0.52%/0.34%/0.26%，主要由于公司调整客户行业结构与行业费率竞争所致；金融机构云费率为0.83%/0.81%/0.39%/0.36%/0.28%；新兴解决方案费率为1.65%/1.42%/0.60%/0.48%/0.46%。未来随着行业竞争持续存在叠加行业逐渐成熟，公司或主动或被动降费以保证市场份额，各业务费率可能继续下降，或保持在一定合理水平。

（四）业绩跟踪指标：PMI、社融、ABS发行

我们认为，2023年公司业绩可能依旧处于下滑阶段。但随不利因素逐步出清，2024年公司业绩很有可能触底回升，困境有望反转。根据前述分析，目前对公司业绩影响较大的两种业务分别是资产证券化业务和电子债权凭证业务。从更宏观的角度来看，由于公司业务与经济运行情况、房地产行业景气度有一定的关联度，我们选取以下指标，作为跟踪行业景气度和公司业务发展的前瞻性指标：

（1）PMI和社融或可作为电子债权凭证业务融资额的前瞻性指标

PMI指数（PurchasingManagers'Index，采购经理人指数）是一种反映制造业和非制造业经济活动的指标，通常被用来评估一个国家或地区经济的状况和趋势。PMI为月度指标，以50%为荣枯线，高于50%表示制造业走强。从行业层面来看，电子债权凭证的业务模式为对接资金需求方和提供方，若制造业景气度提升，则供应链金融链上中小企业经济活动及融资活动逐步活跃，带动此业务促成融资额增长。社融是一定时期内经济实体（即非金融企业和个人）从金融体系获得的资金总额，为月度指标。从行业层面来看，社融规模反映了实体经济的融资需求，而电子债权凭证业务对接融资供需双方。若实体经济融资需求旺盛，则可传导至供应链金融需求，进而可以促进此业务促成融资额增长。

（2）资产证券化产品发行规模或可作为资产证券化业务融资额的前瞻性指标

根据上述分析，核心企业云中的AMS云与金融机构云的ABS云涉及资产证券化业务，且近几年的市占率较为稳定，因此此项业务较为依赖于整个市场的复苏。从行业层面来看，可以将资产证券化月度发行数据作为公司此项业务的前瞻性指标。若观察到资产证券化产品审核、发行开始转暖，则有望带动AMS云、ABS云促成的融资额增长。

三、细分赛道第一，多因素巩固现有地位

公司为供应链金融科技解决方案提供商龙头企业，市占率20.6%。据灼识咨询，以2022年公司处理的供应链金融交易额来计，公司市占率为20.6%，近三年来在20%-22%上下波动，稳居行业第一。排名2-5的公司分别为中企云链、蚂蚁金服、京东科技、中金云创。以2022为例，上述公司市占率分别为15.9%/15.4%/10.3%/5.7%，CR5为67.9%，行业集中度较高，竞争格局较为稳定。其中，蚂蚁金服或由于监管等原因市占率下滑。此外，蚂蚁金服较为依赖其天然的电商生态链，主要聚焦在金融机构端而非核心企业端，通过布局消费贷等产品ToC优势显著，与公司战略上有一定差异，若未来监管阻力逐步释放，总体来看不会对公司产生较大冲击。中企云链与公司同为第三方机构，其业务聚焦于电子债权凭证的多级流转，由于2022年该等业务需求旺盛，或贡献其市占率大幅提升。

竞争方面，我们认为公司基于在客户、产品、监管等方面的优势，有望实现比竞争对手更强劲的增长，以巩固其在细分赛道的龙头地位。

（一）客户：扩张迅速，多元化行业提供韧性

成立之初，公司创始团队导入了房地产大B客户，较早地进入了供应链金融专业服务领域，并以此为起点，后续逐步拓展其他行业ToB核心企业与金融机构客户，形成了高品质和多元化的客户基础。客户数量显著增加，扩张动力强劲。公司客群增长迅速，2022年核心企业合作伙伴达1110家，同比+63%，其中包括42家中国百强企业。金融机构合作伙伴326家，同比+12%，已覆盖中国全部前20大商业银行。核心企业、金融机构客户数量分别为401/146家，同比+84%/+11%。公司大多数核心企业客户的信用评级为AA+或AAA。截至2022年年末，联易融累计服务超过18万家中小微企业。

客户增长逻辑可持续，飞轮效应已经逐步显现。老客户推荐方面，核心企业、金融机构客户经对方引荐，作为合作伙伴引入公司生态链，后续有动力转化为客户。新客拓展方面，公司凭借覆盖行业广、案例多、能提供一站式服务的先发优势以及优异的营销能力获客，新客户又会带来更多的供应链客户资源，形成良性循环。未来，受益于飞轮效应，业务或能够在控制获客成本的情况下实现指数型增长。客户粘性强。联易融的客户忠诚度高，2018-2022年客户留存率（指去年的客户仍为本期客户的数量占比：留存的客户数量/去年同期客户总数）一直维持在90%以上，大客户流失风险较小。

客户结构持续优化，多元化行业为主线。公司往年房地产客户占比较高，风险敞口较大，这也是做空机构ValiantVarriors狙击联易融重点指责的问题。近年来，公司积极落地多元的行业应用场景，房地产客户融资额占比下降趋势较为明显，已由2021年的42%下降至2023H1的15%，其他行业占比则有所提。此外，2022年公司在电子、能源、医药等行业均有了新的突破，成功中标中国移动、东风汽车、中国五矿集团、湖北联投及益海嘉里等24家大型优质核心企业的供应链金融服务平台项目，服务的核心企业已经能够覆盖申万行业分类中的全部31个行业。

深耕头部客户，逐步辐射到腰部客户。如房地产行业、建筑行业，公司已深入绑定多个下游行业头部客户。未来，公司有望利用其服务头部客户的经验，加快腰部客户的开拓。

房地产行业处于建筑行业的下游，因此整体来看房地产行业下行对建筑行业有一定的负面影响，但我们认为，建筑行业客户的增加对公司业绩影响正面：1）建筑企业业务多元化，并非仅仅从事房地产施工业务。以中国建筑为例，其业务不仅包括房地产施工项目，还涉及各类基础设施建设与投资业务，因此房地产行业走弱并不意味着建筑企业必然走弱。以2022年为例，民营头部房地产企业业绩均有下滑，而国资的头部建筑工程承包商在2022年的业绩仍稳中有升。2）房地产企业客户因其融资渠道相对受限，因此更多采用公司的资产证券化产品，而建筑行业客户主要使用多级流转云产品，分散了公司单一产品集中度过高的风险。3）特大超大城市城中村改造提上日程，建筑行业或有受益。对比两家主要竞对公司蚂蚁、京东，这两家公司主要依靠其电商产业链及其物流生态进行发展，除了涉猎ToB业务更聚焦于ToC业务（花呗等核心产品），而公司专注于大B客户的服务。核心企业方面，上述两家公司ToB业务核心企业主要是自己的电商平台。而公司生态较为开放，服务多行业客户，拓展及服务核心企业客户的能力或占据优势地位。

（二）产品：全生态链服务高度契合客户需求，切实提升了供应链效率

解决方案上，供应链金融需要解决的核心问题包括：1）债权资产的确权验真；2）提高相应资产的流通性（分拆、标准化、多级流转）；3）寻找相应的资金方并完成增信。联易融丰富的产品组合有效地针对三个核心问题提出相应的解决方式，其多重解决方案奠定了公司优秀的服务能力。行业需求端：供应链金融参与各方对于供应链金融解决方式提供商有不同的要求。1）对于交易双方，核心企业的诉求是优化支付周期，以提高价值链的稳定性，以强化市场地位；而中小企业在供应链上有着较弱的bargainingpower，其诉求是获得较低的融资成本，以及提高融资效率（时间、人力）。2）对于资金提供方，即参与供应链金融的各方金融机构来讲，核心诉求是高效完成中小企业服务KPI，提升其服务能力，包括但不限于风控能力、获客能力等，并进行金融服务的数字化转型。模式上，公司针对核心企业不同需求形成差异化、定制化的解决方案。公司以其先进的技术优势形成了SaaS模式、本地化部署两种解决方案，双管齐下，以灵活的应对方式满足了不同客户的需求。公司主要为以地产行业为主的客户提供SaaS平台。同时，针对建筑施工企业会更多的做本地化部署的特点，公司帮助其落地数字中台，做产融平台搭建，对接其ERP系统。

1、电子债权凭证业务为高速增长业务

电子债权凭证业务包括核心企业云中的多级流转云与金融机构云中的E链云（2023H1，促成融资额共899.7亿元，同比+51.4%，占总促成融资额63.4%）。其中，多级流转云促成融资额549.9亿元，同比+106.3%；E链云促成融资额349.9亿元，同比+6.7%。

多级流转云

多级流转云允许链属供应商履行在供应链中的付款责任或向金融机构取得融资。多级流转云为应收账款创建不可篡改及可追溯的数字凭证Digipo，供应商可以对其进行拆分，全额或部分支付给其上游供应商（可深入至11级供应商），或从金融机构获得融资。该平台基于联易融自研技术架构，采用微服务、组件化的柔性灵活模式，满足客户及合作伙伴不断升级转型的个性化需求。

多级流转云主要优势有1）更灵活及更易获取的融资。在Digipo被创建之前，核心企业须确认其与供应商的合约权利，这使深层级供应商能够依赖核心企业的信用状况，以较低融资成本（通常介于3.8%至6.2%之间）获得流动资金。2）提升交易效率。供应商可在几分钟内快速在线完成整个融资流程。3）提升供应链透明度。多级流转利用不可篡改的数字账本记录供应链数据，帮助核心企业可清晰了解供应链深层信息，同时有助金融机构防范欺诈风险。电子债权凭证市场潜力较大，多级流转云有望放量。受制于ABS/ABN发行下降，公司资产证券化业务闭环有所承压。而电子债权凭证市场潜力大，天花板较高，对应的客户端多为非房地产企业（如建筑、制造业客户）。在ABS发行承压的情况下，电子债权凭证业务满足了供应商尚未被满足的融资需求，并为公司提供新的业绩增长点。

电子债权凭证市场竞争较激烈。目前，市场上存在三类电子债权凭证流转平台，竞争较为激烈，行业格局较为分散。一是核心企业自建平台类，如宝武集团旗下欧冶金服推出电子债权凭证产品“通宝”，自建平台的核心企业在产业链中往往具有相对强势的地位。二是第三方服务平台类，如以中企云链的“云信”、TCL简单汇的“金单”产品等。三是金融机构自建平台类，国有、股份制、城商行等金融机构均有参与，如工商银行的“工银e信”、建设银行的“建行e信通”、平安银行的“平安好链”等。优秀的区块链技术构筑产品核心竞争力。区块链+供应链金融突破传统模式，使核心企业信用不止局限于一级供应商，可推广到多级供应商，打通多层级产业链，充分发挥长尾效应。联易融区块链技术能力优秀，2022年公司“区块链供应链债权多级流转平台”荣获“中国最佳区块链或分布式记账技术奖”。客户结构优化已见成效。2022年，多级流转云业务新增多家核心企业客户，辐射各个行业，且大多为非地产企业客户，部分对冲了房地产行业下行带来的业绩下行风险。

E链云

E链云是一个云端解决方案，可与金融机构的现有核心操作系统整合，助其打破信息孤岛，将非结构化数据转化为具可用性的信息。客户通过挑选最适合其运营需求的模块，以白标的方式建立自有品牌的科技解决方案。E链云主要提供1）自动化交易验证。自动、有效地检验发票、交易背景及与相关交易有关的信息。2）区块链驱动的供应链资产转让。对接多级流转云，使金融机构为供应链中深层级供应商提供端对端的融资选择。3）定制化解决方案。帮助有关键需求的机构定制特定的解决方案。

资产证券化业务包括核心企业云中的AMS云以及金融机构云中的ABS云，此产品为公司明星产品，2023年公司获中国资产证券化论坛年会“年度杰出机构”（2023H1，促成融资额共460.8亿元，同比-10.2%，占总促成融资额32.5%）。其中，AMS云促成融资额334.4亿元，同比-4.0%；ABS云促成融资额126.4亿元，同比-23.1%。

（1）业务模式：供应链保理资产证券化

保理资产证券化：保理资产证券化指保理公司出于融资需求，将受让的缺乏即期流动性但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的应收账款集中起来，形成一个应收账款的资产池，对这些资产进行信用增级后在市场上发行。供应链保理ABS有助于增加资产流动性并降低相关风险。对比纯商业保理机构，以ABS为融资方式可以将低流动性基础资产转化为在证券市场上可流通和可出售的高流动性的资产证券化产品。同时，由于资产证券化的创新性风险隔离安排，专门为资产证券化设立的独立的法律主体——证券化特殊目的公司（SPV）将买断相应的应收账款，因此可以实现原始受益人的破产隔离，降低相关信用风险。

资产证券化产品发行规模下降，但政策长期利好。2022年资产证券化市场发行规模1.9871万亿元，同比-37%，主要由于房地产基本面走弱、民营房企违约、叠加疫情反复等影响，拖累了ABS审核和发行的流程，或为短期因素。由于1）市场方面，22年11月政策面出现一定放松，房地产触底反弹带来更多的供应链融资需求。2）政策方面，2022年6月上交所发布《关于进一步发挥资产证券化市场功能支持企业盘活存量资产的通知》，12月发布4项指引加强市场管理规范，监管对资产证券化有明确的鼓励态度，未来发行规模或缓慢放量。3）从长期的角度看，金融体系对常规地产债的风险偏好难以彻底修复，对地产债券的新增投资更多倾向于ABS、REITs等产品，供应链金融ABS以基于真实贸易背景的应收账款为基础资产，可能会成为重要投资标的。

（2）竞争：商业保理ABS行业领先

保理ABS赛道的竞争较为激烈，公司具有差异化竞争优势。根据Wind，2019-2022以联易融下属保理公司为原始受益人发行的资产证券化产品规模分别为590.14/1018.65/916.15/516.86亿元，同比+128%/+73%/-10%/-44%。2018年联易融开始大规模展业，因此我们计算2018-2022年发行资产证券化产品的商业保理机构（包括产业保理、第三方保理）的发行规模，前几名分别是联易融、前海一方、京东数科、柏霖控股，发行规模分别为3300.77/2976.54/1290.64/1249.19亿元，占比分别为16.4%/14.8%/6.4%/6.2%，联易融发行规模自2020年起位居第一。前海一方、柏霖控股模式较相似，前者主要依托万科、碧桂园两大核心企业，后者主要依托成都轨道交通集团，作为科技属性不强的核心企业商业保理机构，未来主要服务客户或不会与公司产生较大程度的重叠；公司与这两家竞争对手相比具有更强的科技能力，“快速+准确+定制”的供应链金融资产证券化服务在未来会吸引更多的客户。对比京东数科，其主要以京东作为共同债务人，业务主要在其电商体系内进行发展，主要发行产品为“京东科技-京诚系列供应链保理合同债权资产支持专项计划”，提供第三方服务的占比较低，第三方客户拓展能力或不及公司。

（3）产品：切实提升供应链金融效率

AMS云

AMS云是一个云原生数字平台，帮助核心企业数字化、自动化及精简化对各种供应链资产的管理，主要包括供应商对核心企业的应收账款等其他资产，实现实时、集中的资产处理及资产支持融资。AMS云主要承担包括供应商登记注册、资产数字化及验证、供应链管理、签立电子合约及自动登记资产转让等功能。

中小企业的特点是融资难、融资贵、融资慢、支付周期长，AMS云一体化解决了如上问题：1）融资灵活性及优化支付周期。供应商的应收账款等供应链资产在AMS云获得认证后，可以转移至ABS云进行证券化或直接售予金融机构，供应商在两种情境下均可于一至两星期内获取供应链融资，2020年供应商平均融资成本为5.8%。因此，供应商可根据核心企业的主要信用状况，直接获得流动资金，亦通过优化支付周期，帮助核心企业改善供应链的整体流动性。2）高效。传统上，发行ABS前的资产整理以线下的方式完成，约需1-2个星期，通过联易融可节省大量时间。3）准确性高。AMS云的一般OCR技术及NLP文识别率高达99%，为业内领先水准；利用AI技术对中国人民银行统一登记系统中的供应链资产进行自动核查，亦将人脸识别技术应用于供应商的身份检查。4）提升透明度。AMS云可帮助核心企业提升供应链及供应链资产的透明度。例如，上传的信息及文件以可视化、易读取的格式保存及整理，可供公司和核心企业检查。

ABS云

ABS云是一个区块链驱动的智能平台，帮助参与证券化发行的金融机构管理供应链资产证券化的整个生命周期，当中供应链资产被打包成证券化产品。ABS云提供的主要解决方案包括创建资产池、协同尽职调查及文件审查、资产打包以及存续期管理及分析工具。

ABS云为市场上参与资产证券化流程的金融机构提供一体化解决方案。1）流程全自动化。ABS云全自动化线上工作流程，使金融机构能够以高效及具成本效益的方式进行证券化发行。此外，ABS云与多种工具包整合，就供应链资产证券化的主要环节提高效率。2）透明度及数据可信度。ABS云利用区块链技术确保供应链资产相关数据的真实性、准确性和不可篡改性。例如，ABS云就交易信息、供应链资产及交易方身份创建透明、可验证的数字记录，大大提升发行过程中参与者之间的信任。其以可视化及易于存取的格式保存与证券化产品、供应商及供应链资产相关的信息记录，允许金融机构及其他参与者在证券化产品发行时或发行后进行查验，消除了打印大量文件的沉重负担。ABS云还利用AI技术使金融机构能够自动审查供应链资产和相关交易文档，并进行发行后风险分析。

3、跨境业务有望成为公司第二增长曲线

涉及跨境业务的有新兴解决方案中的跨境云（2023H1促成融资额57.3亿元，同比+23.2%，占总促成融资额4.0%）。

对接跨境电商巨头正在进行时。公司近两年持续拓展海外业务，对接了亚马逊等海外头部电商平台，紧抓中国跨境电商卖家在跨境支付结算、结换汇及融资等方面的迫切需求，为跨境电商平台上的中小商家提供一站式综合数字化跨境贸易融资服务。国内方面，公司积极在深圳及各地的跨境电商产业园进行地推。同时，公司将探索更多增值服务的可能性，从阳光报关、结汇、支付，到公司融资平台的搭建，致力于构筑一站式贸易服务，未来此项业务有望随需求的抬升进入快速增长期。深化国际布局，海外供应链金融科技市场进一步拓展。2022年，联易融新加坡分部正式揭牌。同年1月，联易融与渣打银行合资成立的浩立（Olea）正式运营，并成功与印度最大的贸易金融平台Vayana达成战略合作。6月，联易融与绿地合资成立的数字银行绿联银行正式开业，推动新加坡数字经济发展及培育开放的数字金融生态。未来将进一步拓展将跨境贸易融资场景，助力中国制造业出海。大量新增的客户储备、创新产品的研发及不断深化的国际布局，为公司业务实现跨越式增长积蓄强大动能，或可成为公司的第二增长曲线。

（三）监管：商业保理监管趋严，联易融站稳脚跟

公司作为流动性提供方需保理营业执照展业。在联易融的资产证券化业务中，展业重要一环是通过商业保理公司，进行过桥融资并开展供应链资产证券化业务。根据招股书，2018-2020年，公司旗下保理实体为公司贡献收入保持在90%以上。按照监管要求，联易融旗下保理公司受到银保监会的监管，需拥有商业保理“牌照”。而商业保理公司无牌照概念，获得营业执照即可展业。商业保理监管收紧，由地方金融监管局监管。2019年10月，银保监会205号文《中国银保监会办公厅关于加强商业保理企业监督管理的通知》发布，收紧了对商业保理行业的管控。继205号文，各地方金融监管局作为负责统一归口监管的机构，逐步对各辖区内的商业保理公司进行清查。响应银保监会205号文严把市场准入关的监管要求，各地地方金融监督管理局通过自查、上报经营数据系统检查和现场检查等方式，按照分类监管的原则，开展商业保理企业清理规范工作，筛选出合规正常经营的商业保理公司纳入监管“白名单”，其他失联、空壳企业将被逐渐清退。叠加各地工商局纷纷停止注册此类公司，存量+新增保理公司数量均断崖式下跌。

新入局者面临进入壁垒，公司具备合规较强的优势。由于监管收紧了对商业保理机构的注册，未来新参与者或面临一定的进入壁垒。需求端来看，还没有自建保理机构的核心企业由于监管和成本的考虑，可能倾向采购公司产品。联易融旗下共有多家商业保理公司，其中主要有三家保理实体贡献收入。深圳金融监管局暂未公布“白名单”，但考虑到公司展业情况，预计未来这几家机构大概率会被纳入监管“白名单”。在此大背景下，行业或向头部集中，公司合规优势显现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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