天承科技分析报告：高端PCB化学品龙头，多品类放量助力国产替代

（报告出品方/作者：民生证券，方竞，李萌）

1天承科技估值分析

1.1相对估值：预计合理市值区间为28.60-32.45亿元

根据证监会《上市公司行业分类指引》（2012年修订），公司主营业务属于计算机、通信和其他电子设备制造业（代码C39），截至2023年5月25日，中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率为32.67倍。PCB（PrintedCircuitBoard），即印刷线路板，是电子元器件的支撑体，也是电子元器件电气相互连接的载体。鉴于公司主营业务为PCB专用电子化学品的研发、生产和销售，2022年PCB电子化学品业务收入占公司总营收比重达99%，故选择同样从事PCB专用电子化学品的可比公司，我们从可比公司市盈率的角度进行相对估值。

可比公司的选择依据：公司的主营产品为PCB专用电子化学品，包括水平沉铜专用化学品、垂直沉铜专用化学品、电镀专用化学品、铜面处理专用化学品等，因此我们主要选择主营业务包含PCB专用化学品的公司作为可比公司。招股书中主要选取了三孚新科、光华科技、安美特、JCU作为可比公司。三孚新科的主要业务包括PCB水平沉铜专用化学品、PCB化学镍金专用化学品等电子化学试剂、装饰性电镀添加剂、防护性电镀添加剂等通用电镀化学品，2022年PCB电子化学品业务占营收比重为56%。

光华科技的主要业务包括PCB化学品、锂电池材料及化学试剂等，2022年PCB电子化学品业务收入占比达44%。安美特为全球PCB电子化学品龙头企业，主要业务包括PCB专用电子化学品及设备、通用电镀化学品及设备。JCU主要业务包括PCB专用电子化学品及设备，尤其深耕电镀化学品领域。安美特为外资企业且未上市、JCU在日本上市，这两家公司面向全球市场，主要客户、产品结构及所处市场环境与天承科技具有较大差异。天承科技当前主要布局国内市场，所以国内两家可比上市公司的情况更具备参考性，因此我们主要对三孚新科和光华科技进行对比分析。

公司目前主要从事PCB所需要电子化学品的研发、生产和销售。PCB作为组装电子元器件和芯片封装用的基板，是电子产品的关键电子互连件。公司产品被广泛应用于沉铜、电镀、棕化、粗化等PCB生产环节。从技术方面来看，公司于2012年研发出水平沉铜专用化学品，产品拥有良好的可靠性以及稳定的制程能力，适用现行的高频高速基材和柔性电路板材料，能够有效满足客户生产高端PCB的需求；

于2018年研发出水平脉冲非析氧不溶性阳极盲孔电镀铜技术，该项技术可应用于不溶性阳极电镀，解决了传统可溶性阳极的电镀均匀性不足和繁重的阳极铜球保养问题。从产品的市场份额方面来看，截至2022年12月31日，天承科技为54条高端PCB水平沉铜线供应产品，在中国大陆的市场份额仅次于安美特；公司开发出不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品打破国际巨头的垄断，目前已在超毅、方正科技替换安美特部分产线进行量产。

营收端来看，公司营收高速增长且PCB业务占比高。公司业务快速发展，2019年-2022年公司营业收入分别为1.68亿元、2.57亿元、3.75亿元、3.74亿元，期间年复合增速30.68%。光华科技和三孚新科2019年-2022年期间营收年复合增速分别为24.44%、18.10%，天承科技的营收复合增速显著高于行业内可比公司。从业务收入结构方面来看，天承科技、光华科技及三孚新科的PCB电子化学品业务收入占比分别为99%、44%、56%。天承科技的业务模式聚焦于高端PCB电子化学品的研发与销售，2020-2022年公司应用于高端PCB的专用电子化学品营收占比均值为69.27%。

公司盈利能力持续提升。2019年-2022年公司扣非归母净利润分别为0.30亿元、0.39亿元、0.45亿元、0.54亿元，期间年复合增速达21.45%。2022年光华科技及三孚新科分别实现扣非归母净利润1.07亿元及-0.36亿元，其中光华科技的高速增长主要来自锂电相关业务，而PCB化学品业务则与三孚新科一样出现下滑，而天承科技则在22年继续保持利润增长态势。此外，2020年光华科技实现扣非归母净利润大幅增长的主要原因系其19年基数较低，20年实现扭亏为盈。

公司毛利率水平较高，原材料价格波动显著影响行业整体毛利。2019年-2022年天承科技毛利率为43.50%、32.50%、28.62%、31.48%；同期光华科技的毛利率分别为19.41%、15.87%、15.74%、15.28%，三孚新科的毛利率分别为41.37%、40.53%、31.17%、29.87%。相比同业公司，天承科技近年来销售毛利率显著高于光华科技，与三孚新科相近。公司及整个行业的毛利率水平于21年有所下降，其原因主要系原材料硫酸钯的价格快速上涨。在其他因素不变的情况下，硫酸钯的采购均价上涨1%，则2019-2022年公司主营业务毛利率将变动0.31%、0.38%、0.39%、0.36%，利润总额将变动1.88%、2.17%、2.84%、2.20%。

2019-2022年天承科技的销售费用率分别为10.76%、4.97%、3.73%和4.55%，公司自2020年起销售费用率大幅下降，其主要原因系公司根据新收入准则将与销售货物相关的运费及报关费从销售费用调整至营业成本。2022年公司销售费用率提升，主要原因系公司加大市场开拓投入力度，发展新客户和维持现有客户的业务招待费用有所提高以及销售人员薪酬有所提高等因素所致。整体来看，公司销售费用率与可比公司相比处于中等水平。2019-2022年天承科技的管理费用率分别为8.73%、3.49%、3.50%和3.79%。2019年管理费用率较高的原因是公司实控人童茂军增加的股份一次性确认股份支付费用，公司2020年以后管理费用率有小幅提升，主要原因为上海天承运营后管理人员数量、薪酬增加，以及行政办公费用偏高所致。整体来看，公司的管理费用率与可比公司相比处于较低水平。

总结：与可比公司相比，公司深耕高端PCB电子化学品领域，产品布局优质；核心研发人员出自行业全球龙头安美特，技术实力强。公司下游高端PCB可应用于AI服务器、汽车电子等领域，旺盛需求为公司未来增长打开想象空间。1、公司所生产PCB电子化学品主要运用于高端PCB产品，成长空间广阔。高端PCB主要包括HDI、高频高速板、类载板、半导体测试板等，其下游应用领域包括网络通讯、消费电子、汽车电子、工控医疗、服务器及数据存储等领域。

根据Prismark预计，未来无线基础设施、服务器、数据存储、汽车等下游领域增长率较高，高端PCB需求将进一步提升。而随着汽车电动化、智能化的浪潮已至，以及ChatGPT点燃AI服务器的需求，汽车电子、AI服务器等高端PCB领域正孕育出更好的增长机会，公司深耕高端PCB化学品领域，有望享受到增长红利。高端PCB化学品拥有较高的技术壁垒，具体体现在产品配方设计、多学科的综合运用、不同PCB种类对于技术不同的需求以及生产过程中所必须的反复测试等，具有一定进入门槛。

2.根据CPCA数据，中国大陆2021年的水平沉铜专用化学品市场规模约为20亿元，其中应用于高端PCB的产值约为11-15亿元，国产化程度约为15%-20%，根据招股书预计，未来三年增长率将达5%~9%。19年以来共有11条高端PCB产线供应商由安美特切换为天承科技，截至2022年底，天承科技为中国大陆54条高端PCB水平沉铜线供应产品，在中国大陆份额仅次于安美特，位列内资厂商第一；中国大陆2021年的电镀专用化学品市场规模约为26-30亿元，其中不溶性阳极电镀产品产值为8-12亿元，主要被安美特、陶氏杜邦等海外巨头垄断。

目前天承科技已研发出类似性能产品打破国外垄断投入市场使用，根据招股书预计，未来中国大陆市场三年增长率为5%~9%，该产品技术难度很高，有一定的进入壁垒，未来天承科技有望替代部分外资厂商份额；中国大陆2021年的铜面处理专用化学品市场规模约为14亿元，国产化程度较高，约为75%。随着HDI、载板等高端PCB需求增加，处理精细线路的铜面处理专用化学品将会持续增长，根据招股书预计，中国大陆市场未来三年增长率为5%-8%，天承专注于高端PCB电子化学品，有望受益于HDI、载板等高端需求的增长。

3.与可比公司对比，2019-2022年天承科技平均毛利率为34.03%，而光华科技为16.58%，天承科技毛利率显著高于光华科技，主要因为天承科技定位于水平沉铜化学品及其他高端产品，而光华科技主要定位PCB高纯化学品和PCB复配化学品，天承科技产品结构具有高端化的优势。2022年光华科技营收增长迅速，主要因为其锂电相关业务迅速放量，单独就PCB化学品而言22年光华科技该板块营收同比下滑15%，毛利率下滑3.59pct，而天承科技在22年行业承压的大环境下营收几乎与21年持平，体现了更好的抗风险能力，随着23-24年行业的回暖复苏，有望体现更强的增长能力。三孚新科与公司主营产品相似，包括水平沉铜专用化学品等，二者毛利率也较为接近，但三孚新科22年发生亏损，净利率为-10%，显著低于天承科技的14.6%，相较于三孚新科，公司经营能力更强。

2天承科技：深耕PCB化学品，国产替代加速成长

2.1公司简介：高端PCB化学品龙头，产品应用于PCB制造核心环节

天承科技主要从事PCB所需要的专用电子化学品的研发、生产和销售。PCB作为组装电子元器件和芯片封装用的基板，是电子产品的关键电子互联件，伴随着应用领域需求扩大和制造技术进步，PCB产品类型由普通的单双面板和多层面板发展出高频高速板、HDI、软硬结合版、类载板、半导体测试版、载板等高端产品，公司产品主要应用于高端PCB的生产，在沉铜、电镀等重要环节中化学品起到关键作用。

天承科技自2010年成立以来一直致力于自主创新。2012年研发出水平沉铜专用化学品，且根据行业内高端PCB的生产需求，不断开发出多种系列产品。2014年至2018年为公司快速发展期，水平除胶沉铜陆续在客户上线。2018年公司研发出水平脉冲非析氧不溶性阳极盲孔电镀铜技术，解决了传统可溶性阳极的电镀均匀性不足和繁重的阳极铜球保养问题。截至2022年12月31日，公司已获得发明专利39项，实用新型专利19项。

天承科技产品主要包括电镀专用化学品、水平沉铜专用化学品、铜面处理专用化学品等，应用于沉铜、电镀、棕化、退膜、微蚀等多个生产环节。沉铜和电镀是PCB生产过程中最重要的环节，是实现PCB导电性能的基础，间接影响电子设备的可靠性。随着终端领域的发展，PCB的种类不断丰富，对沉铜和电镀专用化学品提出特殊要求，HDI板、类载板要求沉铜和电镀专用化学品对盲孔具有良好的处理能力以满足精细路线的制作要求；高频高速板、柔性电路板、载板的特殊材料要求沉铜专用化学品进行配方调整以产生良好的覆盖力和结合力；汽车PCB、服务器PCB、半导体测试版等要求沉铜和电镀的处理效果具有良好的热可靠性，能经受多次冷热冲击。公司主要客户包括深南电路、兴森科技、方正科技、崇达技术、景旺电子、广合科技、生益电子、博敏电子等国内知名PCB企业。

2.2股权结构：董事长为实际控制人，持股相对集中

发行前，天承化工持有天承科技22.15%股权，广州道添持股为21.7%，润承投资持股14.89%。公司董事长兼总经理童茂军，直接持股19.51%，通过广州道添间接控制公司21.70%的股份，实际支配公司41.21%的股份表决权，为公司实际控制人；公司副总经理刘江波通过天承化工持22.15%的股权。其他股东方面，天承电子持股为6.05%，睿兴二期持股为5.84%，川流长枫持股为3.68%，发展基金持股为2.68%，皓森投资持股为1.30%，人才基金持股为1.25%，华坤嘉义持股为0.74%，小禾投资持股为0.22%。

2.3技术优势助力公司发展

2.3.1核心技术实力与研发团队优势

经过持续多年的研发投入和技术积累，公司自主研发并掌握了PCB水平沉铜产品制备及其应用技术、电镀铜产品制备及应用技术、封装载板沉铜产品制备及其应用技术等多项核心技术，保持了较强的核心竞争力。其中水平沉铜专用化学品和电镀专用化学品为天承科技主要产品。公司始终重视研发工作，研发团队及核心人员实力强劲。公司董事、副总经理刘江波博士拥有超30年行业经验，具有较强的行业影响力，曾任安美特（中国）化学有限公司表面处理全球技术业务经理，2010年至今一直任职天承科技，并领导关键研发项目，在水平沉铜专用化学品的研发取得重大突破。

公司董事、研发总监章晓冬曾任安美特表面处理技术部门技术应用经理，2010年至今一直任职天承科技，在不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品取得重大突破并成功应用于HDI、类载板的生产。核心技术人员李晓红博士担任公司监事、研发项目经理，负责或参与多个重点研发项目，包括高稳定低消耗活化剂的研发、适用5G高性能材料的孔金属化工艺的研发等。公司研发团队核心成员相对稳定，已具备较强竞争力和丰富的管理、运营经验及技术积累。

2.3.2自主创新助力国产替代

公司将致力于专用电子化学品的创新驱动、全面国产化的发展战略，以科技创新引领市场发展，在现有企业技术研发部门的基础上继续加大技术开发和自主创新力度，在武汉市新建研发中心，巩固在水平沉铜专用化学品、电镀专用电子化学品、铜面处理专用化学品等产品的技术实力，加强在PCB专用电子化学品未来发展方向的技术积累，推动公司成为专业领域内的高科技特色企业。公司的技术和产品开发主要聚焦在以下方面：（1）现有产品的生产技术和工艺改进，提高产品质量和劳动生产率，节能降耗，降低生产成本；（2）现有技术和产品的持续升级，提高公司产品的技术含量、扩大公司产品的应用范围，研发项目包括适用5G高性能材料的孔金属化工艺的研发、脉冲填孔电镀铜添加剂的研发等；

（3）对新技术和新领域的开发，公司将进行前瞻性的技术研究和产品开发，实现技术上的重大突破，研发项目包括载板填通孔工艺电镀铜添加剂的研发、载板填盲孔工艺电镀铜添加剂的研发、载板闪蚀工艺及添加剂的研发等。截至2022年12月31日，公司已取得39项发明专利，19项实用新型专利，并形成了PCB水平沉铜产品制备及应用技术、封装载板沉铜产品制备及其应用技术、电镀铜产品制备及应用技术等多项核心技术，在主要产品中得到应用，具备将科技成果向现实生产力转化的能力。

公司的水平沉铜专用电子化学品公司的水平沉铜专用化学品具有良好的可靠性以及稳定的制程能力，适合于HDI及类载板盲孔、高纵横比通孔沉铜处理，并适用现行的高频高速基材和柔性电路板材料，适用于高频高速板、HDI、多层软板及软硬结合板、类载板、半导体测试板等PCB的生产。公司与中国科学院微电子所进行合作，成功研发出封装载板沉铜专用化学品，可以应用于封装载板的生产，达到外资企业同类产品水平。

公司的不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品解决了传统可溶性阳极的电镀均匀性不足和繁重的铜球保养问题，可以应用于多阶及任意层互联HDI、类载板等高端PCB的生产。由于PCB专用电子化学品对技术要求较高，而国内企业起步晚于安美特、陶氏杜邦等国际巨头，因此国内高端PCB专用电子化学品市场在之前被这些国际巨头垄断。随着政府鼓励政策的颁布和国内企业加大研发投入，目前PCB专用电子化学品的国产化进程在不断加快。天承科技作为国内目前处于领先地位的企业，未来发展潜力较大，已在11条水平沉铜产线上实现对安美特的替代，未来有望通过技术进步实现更多产线的导入。

3行业分析：PCB化学品市场广阔，下游应用广泛

公司所处行业为PCB专用电子化学品行业。中国大陆PCB专用电子化学品起步较晚，因此中国大陆企业与国外知名企业存在技术和服务上的差距。目前中国大陆大部分的市场份额被国际巨头占据。PCB专用电子化学品行业存在3种主要壁垒：技术壁垒、人才壁垒和客户资源壁垒。1）技术壁垒：PCB专用电子化学品行业的技术壁垒主要体现为以下3点：①PCB专用电子化学品需要材料学、电化学、有机化学、物理、化工工艺等多个学科知识的合作来进行配方的设计和调整；②PCB种类较多，因此对于专用电子化学品拥有相对应的技术上的需求，尤其是对于高端PCB来说，高端PCB专用电子化学品拥有需求多样化和要求高、难度高的特点。

因此想要开发新的高端PCB专用电子化学品的配方，技术壁垒很高；③PCB专用电子化学品的应用效果受多种因素影响，例如应用工艺的参数与生产设备运行参数都会影响其应用效果。该行业需要企业拥有长期的经验，因此技术与经验壁垒很高。2）人才壁垒：PCB专用电子化学品企业对人才的需求很高，不仅需要材料学、电化学、有机化学、物理、化工工艺等学科的复合型人才参与产品的开发与应用，也需要有经验的销售团队为客户提供优质的服务。行业新进入者很难同时拥有这两种人才，因此行业的人才壁垒较高。3）客户资源壁垒：PCB专用电子化学品行业终端客户对厂商忠诚度较高，特别是对于高端PCB厂商。因终端客户需要对厂商的材料设备等进行认证，认证过程通常需要较长的周期。因此终端客户一般不轻易更换供应商。作为行业新进入者，开发新客户具有难度大周期长的特点。因此行业的客户资源壁垒较高。

3.1PCB专用电子化学品发展势头强劲，国产品牌迅速崛起

3.1.1PCB化学品随下游稳步增长，当前仍以进口为主

目前中国大陆市场被美国，欧洲和日本的企业占据了大部分份额，并在高端市场中中国大陆企业处于弱势地位。但近年来，随着中国大陆PCB专用电子化学品企业不断发展和研发，未来PCB专用电子化学品国产化已成为趋势。PCB专用电子化学品是PCB生产制作过程中必不可少的原材料。在PCB的制造过程中，化学沉铜、电镀、铜面表面处理等关键工序都需要大量使用PCB专用电子化学品。根据Prismark的数据，2021年全球PCB产值达到809.20亿美元，较2020年增长了24.1%。

未来几年PCB行业的主要增长点将来自云计算、物联网、5G通信、工业4.0等行业。根据Prismark预测，2022年全球PCB产业总产值将增长4.2%，未来几年全球PCB市场将保持温和增长，2021年至2026年的复合年均增长率预计为4.6%。PCB专用电子化学品在PCB制造过程中扮演着重要的角色，保证了PCB的品质和可靠性。随着新兴技术的发展和应用领域的扩大，PCB行业将继续迎来新的机遇和挑战，同时也将促进PCB专用电子化学品的创新和发展。

3.1.2PCB化学品种类较多，公司在沉铜、电镀等多类产品取得突破

目前PCB制造过程复杂，种类繁多，PCB制程主要涉及线路图形、铜面处理、孔金属化、电镀工艺和最终表面处理五大工艺。每一种工艺又涉及到不同的专用化学品、技术水平及特点。由此可见，国内厂商在高端PCB专用电子化学品市场上还处于弱势的地位。在PCB生产制作过程中，不同工序所使用的专用电子化学品的技术水平和供应情况存在差异：除载板和类载板药水依赖外资外，线路图形所使用的大部分专用电子化学品技术要求最低，主要由国内厂商供应。铜面处理和最终表面处理所使用的专用电子化学品次之，技术要求相对也较低。孔金属化所需的专用电子化学品技术水平较高，目前由外资厂商占据主导地位，尤其是载板沉铜有着很高的技术壁垒。电镀制程同样技术要求高，如不溶性阳极直流电镀填空专用化学品当前还是由外资厂商主导。

根据Prismark的数据，2021年中国大陆的PCB产值达到441.50亿美元。根据CPCA数据，2021年中国大陆PCB专用电子化学品的产值约为140亿元人民币，2022到2024预计将保持4%-6%的增长率。线路图形、铜面处理、孔金属化、电镀工艺和最终表面处理这五个主要工艺在PCB制程中所使用的专用电子化学品约占总产值的10%、10%、40%、20%和20%。公司主要产品竞争格局如下：

1）水平沉铜专用化学品：通过CPCA发布的市场分析数据可得，安美特、超特、陶氏杜邦等为水平沉铜专用化学品在全球范围内的主要供应商，处于领先地位的是安美特。2021年水平沉铜专用化学品在中国大陆的市场规模约为20亿元人民币，孔金属化制程的35%为水平沉铜专用化学品，并且应用于高端PCB的产值约为11-15亿元人民币，其中国产化程度约为15%-20%。2021年，在高端PCB市场中，安美特占据了一半以上的市场，而中国大陆的PCB厂商投入了约250条水平沉铜线在该市场中。截至2022年12月31日，天承科技的市场占有率仅次于安美特，为54条高端PCB水平沉铜线提供产品。

2）垂直沉铜专用化学品：根据CPCA发布的市场分析数据，陶氏杜邦、麦德美乐思等为垂直沉铜专用化学品在全球范围内的主要供应商，陶氏杜邦在垂直沉铜专用化学品市场中处于领先地位。在中国大陆，垂直沉铜专用化学品在2021年的市场规模约为30-35亿元人民币。陶氏杜邦、麦德美乐思、超特、深圳市正天伟科技有限公司、贝加电子等供应商为该市场重要供应商，2021年垂直沉铜专用化学品拥有60%的国产化程度。由于水平沉铜工艺逐渐取代垂直沉铜工艺，未来垂直沉铜专用电子化学品的增速预计将放缓。

3）电镀专用化学品：根据CPCA的发布的市场分析数据，安美特、JCU、陶氏杜邦、麦德美乐思等为全球范围内的电镀专用化学品的主要供应商。安美特在不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品方面处于垄断地位；JCU在不溶性阳极直流电镀填孔产品方面处于优势地位。安美特长期垄断水平电镀设备和配套的不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品，而天承科技在2020年推出了类似性能的产品，并成功应用于客户生产，是除安美特以外唯一能搭配水平电镀设备提供专用电子化学品的厂商。2021年中国大陆的电镀专用化学品市场规模约为26-30亿元人民币。其中，不溶性阳极电镀产品产值约为8-12亿元人民币，由国际巨头垄断市场，国产化程度约为25%。天承科技在不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品和不溶性阳极直流电镀填孔产品这两个被国外巨头占据的市场都推出了类似性能的产品并已投入市场使用。

4）铜面处理专用化学品：根据CPCA的发布的市场分析数据，MEC、日本三菱瓦斯和板明科技等为全球范围内铜面处理专用化学品的主要供应商。2021年中国大陆的市场规模为14亿元，并且中国大陆的主要供应商为MEC、板明科技和天承科技，该产业的国产化程度为75%。根据CPCA的市场分析，2021年中国大陆PCB专用电子化学品的产值约为140亿元人民币。公司占据市场份额约为2%-3%，营业收入为3.75亿元。自2019年以来，共有11家高端PCB生产线的供应商从安美特切换到天承科技。2021年国内PCB厂商在高端PCB生产中使用的水平沉铜线约为250条。其中安美特占据一半以上的市场，天承科技在国内市场中排名第二。相比于国内竞争对手，天承科技具有以下优点：

1）公司经过多年积累技术，投入研发，如今在多个PCB制造工艺流程中拥有核心技术，如水平沉铜、电镀、垂直沉铜、化学沉锡、去膜、棕化、粗化、微蚀等。并且对客户的个性需求可以提供定制化的解决方案。公司在水平沉铜系列产品和电镀系列产品上达到了行业先进技术水平，能有效满足客户对高端PCB的需求。2）公司高度重视产品品质，并且对从研发到生产的一系列环节制定了完善的品质控制体系。3）公司凭借优秀的技术服务获得客户认可，建立了良好的品牌形象和影响力。而相对于国外竞争对手，公司拥有需求相应快速，市场口碑好等优点。

3.2政策面鼓励自主可控，下游PCB行业蓬勃发展

PCB专用电子化学品行业处于电子信息行业和化工行业的交叉领域，国家政策层面利好消息不断，《国家重点支持的高新技术领域目录》、《战略性新兴产业分类（2018）》、《产业结构调整指导目录（2019年本）》等一系列政策及指导性文件先后推出，把PCB专用电子化学品列为重点发展对象。2021年中国石油和化学工业联合会发布《石油和化学工业“十四五”发展指南及二〇三五年远景目标》，指明重点开发电子级湿化学品，推动专用化学品与高端制造业融合发展，降低关键材料的对外依存度。

PCB化学品为PCB制造之“血液”，由于技术门槛较高，高端PCB制造所需的专用化学品长期被安美特、陶氏杜邦以及JCU等国际巨头垄断。随着国内PCB企业的发展壮大，在国际贸易摩擦的背景下，下游PCB厂商也在积极推动上游供应链国产化，为内资PCB化学品企业打破外资的垄断，实现高端PCB专用化学品的自主可控提供了历史机遇。

下游应用场景不断丰富，市场规模日益壮大，为上游PCB专用电子化学品提供了大量需求与市场。1）网络通讯领域：网络通信产业作为现代产业的基石，成为全球科技和产业竞争的焦点。随着信息技术的不断进步和普及，网络通信产业在现代经济发展中扮演着重要角色。中国以其令人瞩目的5G网络建设速度和规模处于全球领先地位。2023年1月，中国已建设了超过231.2万个5G基站，占据全球市场份额超过60%。

随着5G商用化的推进，高速、低时延、大连接的特点将惠及各行各业，进一步推动数字经济的发展和智能产业的升级。网络通信产业在推动数字化转型、智慧城市建设、物联网、人工智能、大数据等技术创新方面扮演着关键角色。根据国家统计局数据，我国互联网宽带入户用户数量不断攀升，至22年底已有5.9亿户，而随着网络通信产业的发展，对于PCB以及PCB专用电子化学品的需求也将随之增长。

2）消费电子领域：消费电子产品通常用于娱乐、通信和办公等方面，旨在实现消费者自由获取信息和享受娱乐的目标。消费电子产品主要面向个人用户，其产生对日常生活带来了巨大变革，随着消费电子产品制造技术的不断迭代和移动互联网应用的普及，全球移动设备市场规模快速增长，智能手机、平板电脑和笔记本电脑为典型代表。2020年-2021年人们居家场景增多，催生了使用电脑、电视等设备进行娱乐、办公的需求，人们一定程度提前透支了对这些电子消费品的需求，然而随着公共卫生事件的消退，加之宏观经济环境发生变换，消费电子需求严重不足。

相比于2021年，2022年中国智能手机市场由于宏观经济波动影响表现低迷，2022年中国智能手机总出货量为2.72亿台。2023年下半年随着库存出清和经济回暖，手机市场有望迎来复苏，Counterpoint预测2023年中国智能手机总出货量将高于2.8亿台。智能手机市场的行情也可以部分反映出消费电子行业的走势，消费电子行业亦有望在2023年下半年出现需求拐点，从而带动PCB，尤其是类载板、挠性板及其上游化学品的出货。

4）工控医疗领域：工控机在医疗设备中的应用日益广泛，特别是在一些大中型医疗设备中起到关键的控制作用。采用工控机控制的医疗设备具有高度可靠性、实时性和灵活性，能够满足医疗领域对精准控制和数据处理的要求。它们提高了医疗设备的性能和效率，为医疗工作者提供了更好的工作环境和精准的诊疗工具。随着医疗技术的不断进步和医疗行业的数字化转型，对工控机的需求将进一步增加。PCB作为工控机的重要组成部分，工控机行业需求的上升也推进了PCB行业的发展。

5）服务器及AI服务器领域：服务器是网络的节点，主要用于存储、处理网络上超过80％的数据和信息，也被称为网络的灵魂。相较于家用PC，服务器没有显示器终端，其计算能力更强、负载更高，可以做到24小时不间断工作，可扩展组件也更多，如硬盘、GPU、网卡等。AI对算力的旺盛需求下，AI服务器出货量迅速增长。根据IDC数据，预计2023年全球AI服务器市场规模将达到211亿美元，并在2025年增长至317.9亿美元，期间CAGR达22.7%。当前AI服务器出货量在整体服务器中所占比重较低。

根据Trforce数据，2022年AI服务器出货量占比近1%，随着ChatGPT点燃算力需求，高毛利的AI服务器出货占比将迅速提升，服务器厂商有盈利中枢有望实现上移。AI服务器的下游应领域用包括云服务提供商（CSP）、运营商、政府、教育、金融等，其中全球几大CSP是AI服务器最主要的采购方。根据Trforce数据，2022年Microsoft、Google、Meta、AWS四大北美云厂商采购合计占比66.2%；国内方面，字节、腾讯、百度、阿里采购占比分别达6.2%/2.3%/1.5%/1.5%。AI服务器对PCB提出了更高的要求，如需要高多层板，且基板材质需要更低传输损耗的高频高速板，将直接催生高端PCB化学品需求，天承科技深耕高端PCB化学品领域，有望显著受益于AIGC浪潮。

4公司分析：国内PCB化学品龙头，高端产品百花齐放

4.1客户群稳定，客户质地优异

公司客户相对分散，近年来前五大客户占比维持在50%左右，且对单一大客户销售比重未超过15%，不存在对少数客户依赖的情况。公司客户资源优质，大客户均为知名PCB企业或上市公司，公司近年来客户群体稳定，定颖电子、景旺电子、深南电路、方正科技连续四年进入公司前五大客户名单，也反映了公司优异的产品质量及经营水平。

4.2水平沉铜化学品为基，高端品类齐放打开成长空间

PCB专用电子化学品专用性强、品种多，行业内部分企业仅具备供应某一细分领域产品的能力，而天承科技经过多年技术积累，涵盖水平沉铜、电镀、垂直沉铜、化学尘锡、棕化、去膜等多个PCB制造工艺流程。公司还非常注重客户的个性化需求，根据客户工艺技术的差异提供针对性的配方调整和定制化的解决方案。对于沉铜、电镀等PCB核心制程所需要的专用电子化学品，产品的研发难度和技术门槛较高。公司自成立以来在水平沉铜系列产品和电镀系列产品，技术指标和应用性能方面达到行业先进水平，能够有效满足下游厂商生产高频高速板、HDI、多层软板、软硬结合板、类载板、载板等高端PCB需求。

4.2.1水平沉铜专用化学品

2000年以前，大部分PCB厂商采用的化学沉铜的设备工艺为垂直沉铜工艺。安美特在20世纪九十年代初开发出水平沉铜设备和水平沉铜专用电子化学品，在欧美，日本，韩国和中国台湾地区率先应用。相较于垂直沉铜工艺，水平沉铜工艺在产品品质、自动化程度、生产环境、环保节能等方面具有明显优势，对于生产高多层板、HDI和类载板等线路分布密度较高、含盲孔、高纵横比的高端PCB，水平沉铜设备独有的水刀交换技术和超声波技术能够较好地处理盲孔和高纵横比通孔。另外其封闭的生产线改善工作环境，连续传动使其更易于实现自动化连线。随着技术、品质及环保需求的驱动，中国大陆厂商逐渐采用水平沉铜工艺替代垂直沉铜工艺，水平沉铜专用电子化学品成为沉铜制程使用的主要材料。

2012公司研发出水平沉铜专用化学品，并根据行业内高端PCB的生产需求，不断开发出多种系列产品。公司的水平沉铜专用化学品具有良好的可靠性以及稳定的制程能力，适合于HDI及类载板盲孔、高纵横比通孔沉铜处理，并适用现行的高频高速基材和柔性电路板材料，能够有效满足客户生产高端PCB的要求。化学沉铜是PCB生产过程中不可缺少的环节，主要通过化学方法在不导电的PCB孔壁表面沉积一层薄薄的化学铜层，形成导电层，为后续电镀铜提供导电基层，达到多层板之间电气互联的目的。化学沉铜的效果是PCB导电性能的重要保证，进而影响PCB以及电子设备的可靠性。

天承科技的水平沉铜专用化学品于2012年成功上市，经过十年的发展，目前公司已经研发出四大系列产品：SkyCopp365、Skycopp365SP、SkyCopp3651、SkyCopp3652，能满足市场上不同电路板的生产需求。天承科技的水平沉铜专用化学品具有以下方面优势：1）具有优异的盲孔处理能力，随着电子产品告诉迭代，印制电路板向微型化、轻量化方向发展，HDI、类载板通过激光埋盲孔实现各层的电气互连，顺应了电子产品技术的发展潮流，成为重要的PCB产品，广泛应用于智能手机、平板电脑、可穿戴设备、工业控制、汽车电子等领域。与普通PCB相比，HDI最主要的特点是大量应用埋盲孔的结构以缩短导线尺寸，减少信号传输时间的延迟。

SkyCopp365系列与Sky365SP系列产品具有良好的盲孔润湿能力和覆盖能力，经过多项可靠性测试未出现ICD，能够有效满足高端HDI板的处理要求。实际生产中，目前比较前沿的电路板上面有高达120-150万个盲孔(总面积18英寸*24英寸)，公司的水平沉铜专用化学品已经应用于该类HDI的量产中。目前应用公司产品量产HDI、类载板的客户包括深南电路、景旺电子、方正科技、博敏电子、信泰电子、崇达技术等。

2）满足PCB的高可靠性要求。由于汽车、通讯基站、服务器等工作环境相比一般消费电子更为严苛，因此对PCB的可靠性要求严格，一般要求产品的合格率达到100%，能经受多次冷热冲击。半导体测试板主要应用于芯片制作过程中对晶圆(封装前)和芯片(封装后)进行功能、性能的测试，对可靠性同样有严格的要求。如化学沉铜效果不良，在严苛环境和机器长期运行下，沉铜层可能会断裂或脱落，导致PCB导电不良，造成巨大损失。因此PCB生产商在选择化学沉铜专用化学品时，一般会模拟各种严苛环境进行可靠性测试，以检测沉铜的效果。公司的四大系列产品具有高可靠性，在不同的可靠性测试下表现良好，目前在深南电路、方正科技、定颖电子、广合科技、信泰电子、博敏电子等公司应用于汽车板、服务器板和通讯基站板的量产，在兴森科技等公司应用于半导体测试板的量产。

3）适用于高频高速材料。电子信号在PCB电路中传输中会产生传输损耗，而普通的FR-4基材在高频信号的传输中会较大程度的影响信号的完整性，因此对信号传输要求高的PCB需要选用低介电常数(Dk)和介质损耗(Df)的材料，目前主要有PTFE(聚四氟乙烯)、PPO/PPE(聚苯醚)和碳氢化合物树脂等材料。高频高速材料主要应用于5G通讯基站、汽车辅助驾驶的毫米波雷达、服务器、航天技术等领域。当下AIGC浪潮汹涌，AI服务器作为算力基座，其所需要的PCB要求极低的损耗和很高的传输速率，对高频高速板提出了更高的要求。高频高速PCB在沉铜工艺处理中有以下技术难点：

1）高频高速PCB使用的覆铜板材和普通板材相比树脂体系和填料都发生了变化，传统除胶流程不能完全去除残留胶渣，并在孔壁产生合适的粗糙度，因此需要对除胶流程和参数进行调整。一般采用等离子除胶和化学除胶相结合的方式，同时对化学除胶的参数(浓度，温度，时间等)根据材料进行调整。对于部分材料，膨胀液配方要做调整，采用效果更强的溶剂；2）传统沉铜工艺的沉积层在高频高速材料上结合力不足，容易产生ICD，因此要对化学铜参数和镀液配方(主要是稳定剂组合)进行优化，使得沉积层与底材结合力能达到要求;3）高频高速PCB通常会做高多层设计，通孔纵横比会提高至12:1以上，因此水平沉铜设备以及化学铜药水润湿性需要做相应优化，以便药水可以顺利进入高纵横比的孔里进行反应。

4.2.2电镀专用化学品

电镀专用化学品为公司主要产品之一，PCB在经过沉铜工艺之后，孔壁上沉积上一层0.2-1微米的薄铜，使得不导电的孔壁产生了导电性，但是铜层的厚度还达不到电子元件信号传输和机械强度需要的厚度。导通孔通常要求孔内铜厚达到20微米以上，因此需要用电镀的方法把铜层加厚到需要的厚度。HDI、类载板还要求盲孔完全被填满，采用填铜结构可以改善电气性能和导热性，有助于高频设计，便于设计叠孔和盘上孔，减少孔内空洞，降低传输信号损失，最终实现产品功能及质量的提高。

公司对适用于不溶性阳极电镀、脉冲电镀的电镀添加剂技术进行研发，并开发出了以下主要产品:SkyPlateCue658与SkyPlateVF6382。水平线不溶性阳极脉冲填孔可以快速把盲孔填满，所需电镀时间大约只有垂直连续直流填孔技术的一半;且具有盲孔凹陷值小、表面铜镀层厚度低等优点，适合细线路高端HDI板的制造。该技术长时间被国际巨头安美特垄断，天承科技经过数年的研发与测试，研发出水平脉冲非析氧不溶性阳极盲孔电镀铜技术，并开发出SkyPlateCu658系列产品。SkyPlateCu658系列产品具有表面铜厚薄、盲孔填充效果好、电镀效率高等优点。

4.2.3铜面处理专用化学品

PCB制造过程中需要对铜面进行贴膜、阻焊等工序，在这些工序之前，一般需要对铜面进行特殊处理，主要系通过改变铜表面形貌或化学成分以增强与有机料的结合力。公司根据不同工序和不同PCB对铜面处理的要求，开发出超粗化产品、中粗化产品、再生微蚀产品及碱性微蚀产品。（1）超粗化产品主要应用于防焊前处理，电路板的表面需要覆盖一层防焊油墨以防止焊接时短路，其中涉及铜与防焊油墨的结合，铜面必须经过适当处理，才会与防焊油墨有足够的结合力满足电路板的可靠性要求。传统的磨刷和火山灰磨板，其粗糙度和结合力不能满足HDI板细线路的要求，且容易对线路造成机械损伤。对于普通的化学微蚀，虽然不会有机械损伤，但粗糙度和结合力不足，不能支持HDI的细小防焊油墨图形，容易出现防焊油墨剥落。此外，由于汽车板在表面处理使用化学沉锡，其对防焊油墨攻击性较强，因此汽车板也需要加强铜面粗化以提升结合力。天承科技的超粗化以有机酸和氯化铜作为基础，加上抗蚀剂组合在铜面产生不规则蚀刻，形成蜂窝微观结构，在低微蚀量下使比表面积增加60-70%，大大提升铜面与防焊油墨的结合力，能满足HDI、汽车板阻焊前处理的工艺要求。

公司的超粗化产品目前在奥特斯、定颖电子、方正科技、华通电脑、崇达技术等客户得到应用。（2）中粗化产品通过在铜面产生不规则蚀刻，在低微蚀量下使比表面积增加30-60%，同时能够控制表面峰谷之间的落差不至于过大，可以满足5G信号对PIM值要求，因此可以应用于5G通讯板。公司的中粗化产品还可以应用于贴膜前处理，贴膜主要系通过将干膜/湿膜贴在基板上，便于后续的线路图形制作，因此铜面需要经过适当处理才能与干膜/湿膜有足够的结合力以满足电路板线路的加工需要。传统的磨刷和普通化学微蚀的粗糙度不能满足HDI细线路的结合力需求，公司开发的中粗化产品对HDI基板进行处理后，干膜可以与铜面贴合，无浮离和缺口，能够满足HDI的处理要求。

公司的中粗化产品目前在定颖电子、南亚电路等客户得到应用。（3）再生微蚀产品用于内层线路贴膜前处理，主要作用为对铜面进行处理使其与干膜/湿膜有足够的结合力，传统的微蚀技术需要频繁换槽和添加大量的蚀刻液，并产生大量废水。公司的再生微蚀产品利用三价铁离子对铜面进行微蚀，三价铁离子变成二价铁离子，然后利用电解的方法将二价铁离子转化回三价铁离子，同时铜离子被还原成纯铜回收，槽液循环利用、无废液排放，有利于清洁生产。生产中还可以通过调节电解电流自动控制三价铁离子的浓度从而实现稳定的微蚀速率，降低了综合生产成本。公司的再生微蚀产品目前已经在明阳电路等公司替代传统微蚀产品进行生产。（4）碱性微蚀产品，在碱性环境下对铜面微蚀清洁，不会腐蚀镀镍钢片镍层，目前在景旺电子、华通电脑、鹏鼎控股等客户得到应用。

4.2.4封装载板专用化学品

封装载板是芯片封装体的重要组成材料，主要作用为承载保护芯片以及连接上层芯片和下层电路板。封装基板是在HDI技术基础上发展起来的，两者有一定相关性，但封装载板具有高密度、高精度、高脚数、高性能、小型化等特点，其在多种技术参数上都要求更高，特别是最为核心的线宽/线距参数。以移动处理器芯片的封装载板为例，其线宽/线距为15/15μm,未来两到三年会发展到10/10μm、7/7μm，而大部分HDI目前还在50/50μm以上，因此封装载板的生产难度高于HDI。目前90%以上的封装载板由欧美、日韩及中国台湾地区的企业生产，其配套的专用电子化学品主要由国际龙头企业提供，代表企业包括安美特、陶氏杜邦、JCU等。

中国科学院微电子所于2011年建立了封装载板的生产车间，2015年天承科技与中国科学院微电子所进行合作，成功研发出适用于封装载SAP工艺的沉铜专用化学品，可以应用于封装载板的生产，达到外资企业同类产品水平。公司主要通过两个方面提高沉铜层与ABF的结合力：1）在除胶流程中采用润湿性和渗透性更高的蓬松液，保证高锰酸盐凹蚀液具有较高的咬蚀能力，可以有效去除ABF中的微球填料，在表面形成均匀的微观粗糙度，增加其与沉积铜的接触面积；2）采用特殊配方的沉铜液，形成铜沉积层结构致密、应力低、与ABF基材结合力好。

5募投项目分析：精准工艺助生产升级，研发中心促科研创新

本次募集资金投资项目主要用于以下三个方面：（1）年产3万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品(一期)项目：购置适合高端产品生产的设备，引进全自动的灌装线提升生产效率，并通过工艺技术的提升对原来产品进行改良、调整和升级，提高产品的适用性与稳定性等，有助于提升公司综合能力；（2）研发中心建设项目：公司将在新建的研发中心引进高端专业人才，建造专业的分析测试实验室、应用试验线，提高公司在PCB专用电子化学品配方及工艺方面的研发能力，提升公司科技人才能力以满足公司人才储备需要等；（3）补充流动资金：主要用于满足公司补充营运资金，以推进公司主营业务发展，提升公司自有资金实力，为公司的快速发展提供资金保障。

年产3万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品(一期)项目：公司拟在湖北省武汉市青山区化工园区北湖产业园对专用电子化学品进行扩产，由公司全资子公司湖北天承负责具体实施，具体分两期实施。一期项目建成达产后，将形成年产1万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品。

研发中心建设项目：公司拟在湖北省武汉市青山区化工园区北湖产业园建设研发中心、购买研发设备，由公司全资子公司湖北天承负责具体实施。公司计划在原有产品和核心技术的基础上，继续开发技术含量高、产品附加值大、市场前景广阔的高端产品,扩大类载板、载板等更高端PCB的应用。同时以非金属材料化学镀、电镀、铜面表面处理等核心技术为基础,努力开发应用于在其他领域的产品,例如触摸屏显示屏、半导体、光伏面板、锂电铜箔等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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