汽车产业行业2023年下半年投资策略：中国实力，全球开花

（报告出品方/作者：中信证券）

乘用车：内需承压，竞争加剧，出口亮眼

总量：受低基数影响，2023年1~4月乘用车销量同比+6.9%，预计2023年全年汽车行业销量增速为-2.8%。根据中汽协数据，2023年1-4月，我国乘用车行业销量为694.9万辆，同比+6.9%，其中，1-3月乘用车销量为513.8万辆，同比-7.2%，同比下滑主要系购置税减免和新能源补贴退坡带来的需求透支。4月受去年同期上海、吉林疫情导致的低基数影响，同比大幅增长，带动1~4月累计销量同比增速转正。此外，由于行业价格战导致观望情绪、叠加国六b清库存影响，4月批发销量环比3月-10.2%。考虑到当前宏观经济走势和产业政策，我们下调2023年汽车行业批发销量预测至2609万辆（原预测为2800万辆），同比-2.8%；其中，预测乘用车批发销量2209万辆，同比-6.2%，乘用车出口销量预计将增长至365万辆，同比+44%。

出口为最大结构性亮点：乘用车出口销量再创新高，我们预计2023年乘用车出口量达到365万辆。根据中汽协数据，2021年是我国乘用车出海的元年，出口销量达到161万辆，同比+112%，打破了过去10年出口均在80万辆左右波动的瓶颈。2022年乘用车出口销量继续增加，达253万辆，同比+57%，其中燃油、新能源乘用车分别出口188万、65万辆，同比+42%、+117%。2023年1-4月，乘用车出口量达114万辆，同比+107%，其中，3、4月份单月销量均突破30万辆，连续刷新单月出口最高记录。

在国内自主品牌崛起带来优质车型供给增加、全球供应链不稳定的大背景下，我们长期看好中国企业的汽车出口总量提升的机会。我们预计2023年国内乘用车出口量为365万辆，同比+44%。站在投资的角度，出口销量的意义不仅在于“销量的新蛋糕”，中国汽车工业的低成本优势将帮助出海车企获取一块更肥厚的利润空间，有效提升中国车企的盈利能力。

燃油车受国六bRDE测试的影响，主动去库存诱发全行业价格战，导致2023年3月-4月汽车折扣持续扩大。RDE销售宽限政策落地后，5月行业价格预计将逐步企稳。根据中汽协数据及对易车网价格的统计，2023年1~4月，中国乘用车市场的终端售价分别是指导价的91.3%、92.3%、90.8%、91.2%。3、4月折扣扩大，其中燃油车价格指数分别为88.1%、88.4%，新能源车价格指数分别为96.73%、96.62%。由于今年7月1日全国范围内即将执行国六b排放标准，国六b标准中的真实道路排放测试（RDE测试）成为了引发价格战的重要诱因，无法通过RDE测试的车型原本需要在2023年7月1日之前销售、上牌，因此许多燃油库存车面临较大的压力。

在汽车消费需求整体偏弱的背景下，价格战的行为除了对部分车型销量有拉动作用之外，对总销量反而有所抑制，终端持币待购的观望情绪增加。3、4月经销商的客流和订单也未恢复到往年正常水平，价格战并没有真正起到促进销量的作用。5月9日，生态环境部等5个部委联合印发通知：7月1日之后全国范围内不允许生产不符合RDE测试的车型，但未完成销售的不符合RDE测试车型的销售期延长到今年12月31日。我们认为，这一政策的出台将大幅降低后续价格战的烈度，行业的价格、销量有望从5月起逐步恢复正常。根据我们对易车网价格的统计，5月上半个月数据显示乘用车整体价格指数为91.2%，整体基本企稳。

库存跟踪：2023年4月行业清库存效果显著，2022年以来合资品牌库存压力大于自主品牌。根据CADA数据，2023年4月合资、自主、进口品牌库存系数分别为1.68/1.51/0.97个月，环比下滑0.38、0.30、0.03个月，4月行业整体去库存明显。2022年之前，自主品牌的库存系数（1.5个月以上）大多数时间高于合资品牌（1.3到1.7个月），2022年1月-2023年3月合资品牌库存系数反超自主品牌且波动更大，在行业需求相对较差的三个时间区间内库存压力明显更高（①2022年1~4月受春节淡季、上海疫情影响；②2022年10-11月受全国各地疫情多点散发影响；③2023年2-4月春节淡季、国标转换清库存、价格战压力）。

电动车：竞争拐点来临，降成本成为主旋律

总量：预计2023年新能源乘用车销量870万辆，渗透率39.4%

预计2023年新能源乘用车销量将达到870万辆。根据中汽协数据，2023年1-3月我国新能源乘用车销量151万辆，同环比+26%/-31%，渗透率为29.4%，同环比+7.7pcts/-3.7pcts。新能源渗透率环比下滑是多重因素导致：（1）2022年新能源补贴退坡透支部分23Q1需求；（2）燃油车价格战波及新能源市场：国六RDE引发的价格战导致了燃油车大降价，同时也影响了新能源车市场，例如：3月湖北省政府联合东风在区域内推出燃油车政企补贴后，新能源车渗透率环比下滑11.5pcts到20.1%。

目前未通过RDE的车型新增了6个月的销售过渡期，燃油车价格战边际恶化的可能性已经被大幅降低，全行业的价格战有望企稳。我们预计，电动车在价格体系逐渐稳定后，其渗透率将从5月和6月起继续向上爬升，年底有望突破45%。我们预计2023年全年我国新能源乘用车销量将达到870万辆，同比+33%，全年的新能源乘用车渗透率将达到39.4%，同比提升11.6pcts。长期来看，虽然补贴政策已经退出，但优质供给的增加、补能网络的完善仍是新能源车长期提高渗透率的核心动力，新能源车的渗透率提升预计仍将持续向上。

新能源车下沉趋势明显，看好未来二线、三线、四线城市的销量贡献。根据Thinkcar数据，2023年一季度，一线城市新能源车渗透率到44.3%，我们预计这一数字会继续提升；其他下沉城市新能源车正在加速渗透，其中二线、三线、四线城市渗透率分别大幅提升到35.5%、32.6%、27.3%，分别相比2022年全年提升5.2、6.0、3.4pcts。

经营策略的拐点到来：降成本和保现金流将成为今年的主旋律

23Q1新能源销量符合预期，维持2023年新能源乘用车销量870万辆的预期不变。总量上看：根据中汽协数据，23Q1新能源乘用车实现批发销量151万辆，同环比+33%/-31%，新能源渗透率为29.4%，同环比+7.7pcts/-3.7pcts，补贴退坡对23Q1新能源销量产生一定透支，但销量表现整体符合预期。考虑到价格战边际缓和、5月以来新车密集发售，我们继续看好新能源车销量和渗透率的环比提升。我们维持2023年新能源乘用车销量870万辆的预测，同比+33%；长期看，我们认为电动化的长期趋势不变，维持对2025年新能源车销量1500万辆的预测（渗透率61%）。

“降成本”、“保现金流”成为今年竞争主旋律。今年以来的行业销量虽然大体符合预期，但竞争格局上看，2023年以来行业内生增速放缓、补贴退坡、行业各家产能扩充导致产能利用率下降、新能源车股权融资热情消退等诸多因素带来的竞争加剧是不争的事实。电动车行业进入年初以来进入了价格战和淘汰赛，导致行业今年的主要策略切换为“降成本”、“保现金流”，过去两年以“品牌向上”、“智能化军备竞赛”的高举高打策略已经逐渐有所降温。

供给端产能投放加速，行业供需关系反转。我们测算2022年国内电动车产能已达到920万辆，同比增长145%。其中，特斯拉/比亚迪/一线新势力（包括蔚来、理想、小鹏、华为）产能分别增加30万/275万/80万辆，达到110万/335万/131万辆，合计产能576万辆；其他自主品牌和新势力品牌、合资品牌产能分别增长150万/10万辆，达到304万/40万辆（合资品牌我们只统计新能源专用工厂，未包含燃油车老工厂）。我们认为供给端产能扩张将使得车企之间的竞争进一步加剧，特别是龙头特斯拉、比亚迪的产能扩充会对其他竞争对手产生一定的冲击。

年初以来新能源车企纷纷降价，释放权益。特斯拉于2023年1月6日开启降价以后，问界、小鹏率先跟随，问界针对M5EV、M7车型降价2.88-3万元，并面向老用户释放权益（1月13日），小鹏针对G3i、P5、P7车型降价2-3.6万元（1月17日）。2月以来，埃安、极氪、蔚来等品牌释放权益，包括部分配置限时免费、保险补贴、置换补贴等（2月1日），蔚来针对老款ES6和ES8推出2月限时优惠，消化库存车为2023年产品的发售做准备。3月，零跑、长安率先开启降价（3月1日），零跑针对C11增程、C01、T03车型降价，长安深蓝为SL03车型提供2.2万元直补，至高2万元权益大礼包。比亚迪随之释放权益，针对宋、海豹车型提供车款抵扣、置换补贴以及免费系统升级（3月10日）。5月以来，领克开启降价，领克01/05/06/09新能源最高下调8千元（5月1日）。

原材料价格近半年明显下修，主机厂成本压力有望边际缓解。截至2023年5月15日，碳酸锂、LiOH的价格分别为25.8万元/吨、24.2万元/吨，相较于去年高点（2022年11月）分别约下降54%、57%。根据我们测算，碳酸锂价格每下降20万元/吨，按照50kWh带电量计算，对应电池成本下降带来的整车成本降低约6500元，在碳酸锂价格回落阶段，主机厂成本压力有望边际缓解。

混动车型加速放量的临界点：预计2023年PHEV销量达到285万辆

中期PHEV\EREV加速放量的临界点来临，预计2023年PHEV销量达到285万辆。2021年起，以比亚迪为代表的自主车企实现了双电机混动技术的突围，“省油节费”的DHT架构下的混动车型凭借高经济性，改变了过往单电机混动技术的尴尬地位。根据ThinkerCar，2023年1-3月PHEV销量30.7万辆（同比+78%），在乘用车中渗透率为7.6%；EREV销量8.2万辆（同比+78%），渗透率为2.0%，混动车型占比持续提升。展望未来1-2年，随着10-20万元价格带逐渐成为新能源渗透率提升的主力价格带，经济性更强的DHT架构和増程式混动车型的渗透率有望继续快速提升，我们预测2023年PHEV及EREV销量可达285万元。

格局出清的拐点：合资车企市由盈转亏的临界点来临，行业将加速洗牌

长期的燃油车由盈转亏的临界点已经接近到来。根据我们对2023年4月上海车展的观察，今年车展即使是传统主机厂也几乎没有推出新燃油车车型。按照正常产品的车型周期来看，自主品牌车型周期一般为三年左右，BBA和合资品牌新车型周期一般为五年。在此时间点，我们认为传统主机厂从当前开始可能将不再推出重磅的新燃油车产品，这意味着3-5年后，市场上多数燃油车产品的销量都会快速衰减。我们预计5年后，纯燃油车产品的市场份额将小于20%。

传统车企：车型周期加速走弱+快速迭代能力缺失，传统燃油车企业或面临死亡螺旋风险。从销售模式上看，合资车企（包括大多自主品牌燃油车）4S店的销售模式在过去2年延缓了其衰退的迹象：经销商是主机厂和消费者之间的缓冲带，销量不好的情况下，经销商一般通过释放折扣尝试“以价换量”来帮助主机厂分摊压力，但其能灵活调配的利润池大小有限（经销商新车销售毛利率3%~4%）。当竞争激烈程度超出经销商所能承受的范围时，最终需要主机厂下场进行大幅的现金支持，策略是官降或者给予更多的返点支持。

4S店的销售模式也决定了传统品牌的由盈转亏会在很短时间内发生，我们预计类似2017年北京现代、2018年长安福特的事件还将不断浮现（这两个品牌当时的情况都可以总结归纳为：产品积弊已久，行业下行周期时降价促销失效，营销网络突然崩塌）。2020-2021年，整体行业需求较旺，叠加全球汽车行业缺芯导致的供给不足，合资车企的经销商的压力并没有完全暴露出来。但我们认为，今年的竞争环境有可能导致部分合资品牌陷入困境。由于车企的经营杠杆较大，一般产能利用率50%是单车利润的盈亏平衡线，而根据我们当前的测算数据，部分合资车企的产能利用率水平距离该盈亏平衡线越来越近。

在2020年-2021年期间，受益于全球流动性宽松，电动车企业享受到较高的估值溢价。大量电动车企业抓住了这个融资窗口期，补充了大量的资本弹药，同时也扩容了自己的产能以及研发供应链体系。过去一年的全球流动性收紧导致电动车企业的估值体系收缩，间接导致行业的融资输血窗口期正在变窄。在当前时点，我们认为经营活动现金流转正的车企已经可以基本宣告获得了智能汽车下半场的入场券。以23Q1为例，特斯拉、比亚迪和理想经营活动现金流净额分别为173亿、145亿、78亿元，实现稳定地自我输血；而部分腰部乃至尾部的新能源车企可能会由于融资的进展不顺而逐渐在份额上掉队。在估值上，随着渗透率不断提升，电动车行业也在逐渐转变估值方式，从PS估值逐渐切换为考核盈利的估值，最终可能会产生行业估值的马太效应。

对于有庞大的燃油车产能的传统车企，其燃油车存在演化为累赘资产的风险，有望促使大型国企之间出现兼并重组、盘活资产的可能性。整体上来看，我们认为汽车行业的格局出清的拐点已至，未来1~2年行业格局的出清将会加速进行，传统车企的处境可能将在未来2-3年更为艰难。

零部件：自主供应链崛起，成长空间打开

自主品牌全面崛起，高端化趋势拉动零部件行业扩容

乘用车高端车型销量占比逐年提升，25万元+车型销量占比提升明显。伴随自主品牌崛起，新能源高端化趋势，国内高端车型销量占比稳步提升。25-35万元车型占比从2017年的7.5%提升到2022年的12%，35万元以上车型销量占比从2017年的5.0%提升到2022年的8.9%，消费升级趋势明显。随着收入预期和消费信心回升，高端新能源车市场仍有较强活力，消费升级趋势明显。

智能化增配趋势持续，创新助力自主品牌快速崛起。2023Q1，自主品牌份额达到52.2%，相比2022年的49.9%继续提升，底层原因在于自主品牌产品力开始超越外资品牌。智能化配置是自主品牌产品力的重要体现之一，2023年自主品牌新发车型中，智驾、座舱、底盘相较合资竞品都继续保持增配趋势。在自动驾驶方面，蔚来、小鹏、理想等品牌的新发车型普遍搭载了高算力计算平台，方案以英伟达和华为为主，算力均在200TOPS以上。其中，蔚来平台的单车算力甚至达到1016TOPS。上述车型搭载的传感器总数大多为25个以上，其中阿维塔11搭载了34个传感器。

蔚来、小鹏、理想等品牌新发车型绝大部分均计划搭载激光雷达，单车1-3颗，已确定的供应商包括速腾聚创、禾赛、图达通和华为等。智能座舱方面，蔚来、小鹏、理想和智己的新发车型均搭载了基于骁龙8155的高性能座舱平台解决方案，另外，理想L7、蔚来ES8和问界M5还搭载了HUD。智能底盘方面，理想L7、蔚来ES8和智己LS7搭载了空气悬架。座椅方面，蔚来ES8和智己LS7均配置了零重力座椅，其中蔚来ES8配置于副驾驶位置，智己LS7配置于后排右侧；理想L7则配置了第二排右侧头等舱座椅。

智能化赛道渗透持续提升，行业继续扩容。根据我们对中汽协、易车网等渠道数据的统计，自动驾驶方面，L2/L2+级自动驾驶渗透率由2018年的12.3%逐步提升至2023Q1的45.8%，其中L2+级自动驾驶渗透率由2022年的4.9%进一步提升至2023Q1的7.1%。另一方面，L0级自动驾驶渗透率下降至50%以下。除自动驾驶外，12.3寸以上中控屏、HUD、空气悬架等智能化配置渗透率也不断提升。其中，中控屏不断大屏化，2023Q1，搭载12.3英寸以上中控屏的车型销量占比已达到44.2%。

HUD、空气悬架等智能化配置持续向低价格带渗透。HUD在20-25万元车型中的渗透率提升至2023Q1的12.4%。2023Q1，空气悬架在25-35万元车型中的渗透率达1.0%，在35万元以上车型中的渗透率已超过18%。智能内外饰方面，全景玻璃车顶日益受到主机厂青睐，在天窗中的渗透率已达到2023Q1的10.8%；LED在车灯领域得到广泛应用，在远光灯产品中的渗透率由2018年的29.7%提升至2023Q1的86.3%。从新车配置上看，整车厂在智能化领域的“军备竞赛”仍在持续，智能化供应链迎来量价齐升的发展机会。

智能驾驶：硬件基础已初步成熟，加快高阶智能驾驶落地。伴随智能化不断发展，高阶智能驾驶对高算力的需求不断提升，国内外主流芯片厂商不断进行芯片迭代，满足主机厂高算力需求。英伟达2019年发布Orin的芯片，7nm制程且具备254TOPS算力水平，仍然是当前主流车规级芯片之一，2022年9月22日，英伟达用Thor代替Atlan芯片计划，Thor采用4nm工艺，集成770亿晶体管，算力达2000TOPS。此外，高通推出了针对智能驾驶的SnapdragonRide芯片。

智能座舱：高通8155芯片广受认可，8295芯片或进一步引领市场。高通基于消费版芯片——骁龙865开发的8195芯片于2019年发布，内置了5G基带，原生支持全速率WiFi6和低功耗蓝牙5.1，还通过采用7nm工艺，实现了功耗不变，性能提升20%，蔚来ET7/ET5/ES7、理想L7/L8/L9和小鹏G9均搭载高通8155芯片，近年广受市场认可。2021年，高通发布下一代8295芯片，具有5nm制程，算力达200TOPS，预集成支持C-V2X技术的高通骁龙汽车5G平台，可支持无缝流媒体传输、OTA升级和数千兆级上传与下载功能所需的高带宽。8295制程工艺升级到5nm，算力达到30TOPS，是8155芯片的8倍。采用六代Kyro架构，即一个X1超大核+三个A78大核+四个A55小核的典型大小核架构，单核性能相较于8155芯片提升约为50%。

2023年，集度汽车公告将发售搭载骁龙8295车型ROBO-01探月限定版，售价39.98万元；根据产业调研，极氪CS1E也将搭载高通骁龙8295芯片，预计售价25-30万元，2023年内上市。

智能底盘：空气悬架成为核心增配配置，底盘软硬件逐步形成产品组合。过去空悬系统主要配置于如奔驰、宝马等豪华品牌的高端车型上，能够显著提升操控性、舒适性，标配车型价格在70万元以上。随着国内自主主机厂不断推出高端品牌，同时希望给消费者带来“高性价比”，空悬成为其增配的主要产品。蔚来ES6、理想L7、极氪009、智己LS7等车型均搭载了空气悬架。另一方面，主机厂开始融合空气悬架、底盘域控制器等硬件配置，形成产品组合，提升底盘智能化水平。其中，蔚来ET7首次采用了蔚来自研的底盘域控制器，可以对悬架的舒适性、操控性和调节进行软件设计和调校，向下可以下降10mm，向上可以升高40mm。

比亚迪综合应用阻尼、空悬、液压等多种技术路线，形成云辇-C/A/P/X4套悬架系统解决方案，并可通过OTA（Over-the-AirTechnology）实现功能的无限拓展，以满足不同价格带、不同用车场景的差异化需求。目前，云辇-C的硬件已搭载于比亚迪汉/唐、腾势D9，云辇-A已搭载于腾势N7，云辇-P将率先搭载于仰望U8。

一体铸造：技术始于特斯拉ModelY，赛道进入收获期。2020年，特斯拉开始采用一体成型压铸的方式生产ModelY后地板总成。2021年10月，特斯拉于柏林工厂开放日上对公众展示了一体压铸机模具、一体压铸ModelY前机舱，结构电池包（structuralpack）等核心技术方案，一体压铸应用领域进一步扩充。

智能内外饰：驾乘体验升级需求，视觉+听觉+触觉多维度需求驱动智能内外饰配置提升。汽车内外饰作为与车内司乘人员直接进行视觉、听觉、触觉交互的元器件，在消费升级、智能化升级两大属性下，持续驱动车载内外饰产品、技术的迭代，单车价值量提升显著，引发车企新一轮“军备竞赛”。其中，1）汽车玻璃方面，天幕玻璃相比于传统天窗，在造型设计上更加时尚和具有视觉冲击力，能提供更加广阔的视野，根据我们对易车网车型配置的统计，天幕玻璃在天窗中的渗透率已达到2023Q1的10.8%。含调光功能的天幕玻璃受到传统豪华品牌与新能源车企的亲睐，已经搭载于特斯拉Model3、小鹏P7、极氪001、宝马iX、比亚迪海豹等车型。

2）车灯方面，整体技术路径沿疝气-卤素-LED-ADB-DLP方案（ADB为AdaptiveDrivingBeam，自动适应远光系统；DLP为DigitalLightProcessing，数字光处理）持续迭代，智能化程度不断提升。LED在车灯领域得到广泛应用，根据我们对易车网车型配置的统计，LED在远光灯产品中的渗透率由2018年的29.7%提升至2023Q1的86.3%。DLP技术原理和投影机基本一致，可投射数字编辑的信息到指定区域，像素高达百万级。自迈巴赫率先搭载DLP车灯后，高合HiPhiX、智己L7纷纷跟进。

3）车载声学方面，扬声器配置趋向于多区域重放方案发展，多数汽车厂商通过更多的扬声器增加声道数量打造包围感、扩大频率范围实现高保真效果，单车搭载数量持续提升，凯迪拉克CT6搭载扬声器个数达34个；功放配置是全新增量，以上声电子的车载数字功放为例，通过内置DSP处理器，提供信号放大、主动降噪等多重功能。在同价格区间，新势力车型如哪吒S、蔚来ET7、理想L9等对声学配置的重视程度远高于传统车企。

4）汽车座椅方面，新势力引领汽车座椅从功能属性迈向消费属性的潮流。高端车型的座椅功能不断下探，中高端车型座椅配置升级属性明显，是新能源汽车时代三电系统以外少有的高ASP零部件，单车配套价格达到约5000元，整车BOM成本占比约为5%。汽车座椅与司乘人员长时间密切接触，其性能优劣直接决定驾乘体验，其中蔚来ES8首推女王座椅，可实现最大160°调节，搭配电动推脱、脚托，提高副驾乘坐体验；问界M5选配主驾私享头枕音响，配合15个车载扬声器实现多方位多阶梯式的音箱布局，为驾驶员提供清晰的提示语音和顶级声学享受。

自主供应链全球优势显著，全球化打开成长空间

3月汽零出口额创历史新高，自主供应链全球竞争力增强。根据Wind数据，2023年3月我国汽车零部件出口金额为79.85亿美元，同比+25.3%，创历史新高。从年度出口金额来看，2022年我国汽车零部件月度出口总额为812亿美元，同比+7.4%。2016-2022年我国汽车零配件出口额复合增长率为9.94%。在行业普遍受美国加征25%关税影响的情况下，我国汽车零部件出口额仍逐年攀升，展现出我国汽车零部件厂商综合能力不断提升，在发挥成本优势的前提下产品质量也逐渐被欧系、日系、美系等海外客户认可。在持续开拓新客户、新车型的同时，部分主机厂单车配套价值量不断提升，二者共同助推了我国零部件出口景气度持续向上。随着全球新能源汽车渗透的进一步提升，我国零部件厂商在新能源部件上的领先优势越发明显，全球配套能力和较强的议价能力得以体现。

特斯拉公布宏伟蓝图3，自主供应链全球化有望加速。2023年3月1日，在特斯拉投资者日上马斯克公布了特斯拉“宏图计划”第三篇章，完整纸质报告于4月5日正式发布，详细讲述了实现可持续全球能源经济的拟议路径。投资者日上，特斯拉电动皮卡Cybertruk的预生产车型也首次亮相，马斯克于2023Q1业绩交流会上宣布该车将于2023Q3进行交付；此外，在投资者日上特斯拉还透露未来有望推出一款价格较低的电动汽车。

在产能扩张方面，特斯拉宣布将在墨西哥蒙特雷建立新的超级工厂，根据墨西哥政府官方披露，新工厂占地4200英亩，特斯拉初步规划投资50亿美元、产能约100万辆/年；同时特斯拉还将在上海新开设储能工厂，公司预计该工厂每年生产10000组Megapack能源产品（相当于约40GWh），这是继加州之后特斯拉第二个40GWh储能工厂。一方面，特斯拉未来将有新车型以及非汽车类新产品不断发布、放量；另一方面，伴随特斯拉上海超级工厂的成功，一大批自主供应链企业快速成长，中国零部件企业有望跟随特斯拉的步伐实现自身的全球扩张。

国内汽车零部件公司加码投入墨西哥市场，全球布局更加完善。国内部分汽车零部件公司很早就在墨西哥设厂布局，但是由于产业成熟度、政治文化等原因，收入规模不大，如，2014年爱柯迪在墨西哥投资设立首个海外生产基地KDFAEZA；2015年，三花智控通过IPO募资投资墨西哥热管理项目；2016年，嵘泰股份成立莱昂嵘泰分公司。2020年之后，随着墨西哥产业链进一步完善，以及特斯拉在北美市场地位的提升，国内汽车零部件公司，尤其是特斯拉产业链公司，看到了出海北美的契机，拓普集团、新泉股份、上声电子等公司均在墨西哥加码扩建，进一步扩充海外版图。

欧洲汽车工业年产值在1,500万辆以上，CR4超过60%。欧洲地区汽车工业发展较早，工业生产环境完善，汽年工业年产值稳定在1,500万辆以上。2022年欧洲地区受疫情、全球性缺芯等因素影响，总产量滑坡至1,438.8万辆，同比-9.8%，其中，2022年德国汽车产量回升至358.6万辆，同比+8.9%。从结构上来看，全球知名整车品牌均有在欧洲地区的布局，根据Marklines数据，2022年Stellantis、大众份额稳定在20%以上，CR4为64%，格局较为集中。我们认为，欧洲地区具有完善的汽车工业基础，伴随整车厂就近配套需求增加，带来零部件企业全球化产业布局新机遇。

欧洲市场拓展亮眼，自主零部件全球化进程加速。国内汽车零部件公司在欧洲较早开始布局，如2011年均胜电子收购德国Preh拓展人机交互系统业务，2013年敏实集团收购德国CST公司。除德国外，塞尔维亚成为国内零部件企业投资的热门选择。在国内零部件企业中，德昌电机于2014年在塞尔维亚投资建厂，主要生产塑料及金属零部件；玲珑轮胎于2018年投资9.9亿美元在塞尔维亚建厂，主要生产高性能子午线轮胎；敏实集团和星宇股份于2019年分别投资1亿欧元及6000万欧元在塞尔维亚建厂，主要生产铝制汽车部件及汽车灯具。

近年来，自主零部件在欧洲市场逐步从西欧拓展到东欧，塞尔维亚、匈牙利等国家的低关税政策有力支撑了全球化进程。2022年保隆科技投资1,500万欧元在匈牙利布达佩斯郊区新建汽车传感器生产园区，厂房面积7,500平方米，具备500万只刹车磨损传感器和700万只其他类型传感器的年产能。欧洲市场的逐步开拓，将为零部件企业全球化进程提供有力支撑。

商用车：板块持续复苏，新能源重卡或成为下一个成长赛道

商用车：卡车客车同步回暖，板块进入上行周期

2023Q1商用车行业销量同比提升，有望迎来3-5年维度的上行周期。根据中汽协数据，2023年1-4月商用车行业销量累计129万辆，同比+9%，其中重卡/中卡/轻卡/微卡1-4月累计销量分别为32.4万/3.9万/62.8万/15.6万辆，累计同比分别+18%/-3%/+9%/-10%；大客/中客/轻客1-4月累计销量分别为1.4万/0.7万/11.8万辆，累计同比分别+16%/-19%/+22%。商用车行业自2021H2以来已经历一年半的景气低谷，当前商用车行业拐点已至，在经济逐渐恢复、基建潜在开工、物流恢复、出口高增长等利好因素加持下，行业有望走出底部，我们判断商用车行业有望迎来3-5年维度的上行周期。

重卡和大中客销量增速亮眼，行业持续复苏。分拆来看，重卡2023年1-4月实现销量32.4万辆，同比+18%。我们认为重卡需求有望得到明显恢复，主要有以下三点驱动力：（1）重卡更新迭代带来的置换需求有望随上轮行业牛市中售出车辆的增加而增加，从而带动重卡行业逐步复苏。（2）15部门联合发文《国四淘汰行动方案》，加快淘汰老旧国四车辆。（3）出口销量持续走高。在客车市场：大中客2023年1-4月实现销量2.0万辆，同比+1%。我们认为大中客的销量有望持续增长，增量主要来自于：（1）随着旅游市场在疫情后时代明显回暖，预计未来旅游客车增购和换购需求将回升；（2）国内电动公交车替换：国内从2014年开始电动客车大批量上市，到目前已使用8年多时间，存在较强的替代需求；（3）出口海外市场销量持续提升，新能源客车出口利润蛋糕丰厚。

商用车出口销量大幅增长，有望受益于海外市场的增长获得更高收益。2022年中国重卡出口销量17.5万辆，同比+53%；大中型客车出口销量2.2万辆，同比+24%，中国商用车在海外的布局初步取得成效、实力已逐步显现。其中，重卡方面，今年以来重卡出口依然保持高增长态势，2023Q1出口销量达6.5万辆，同比增速约90%。中国重卡出口主要面向亚非拉市场，当地竞争对手主要为欧美淘汰的二手车，国内企业车辆具有很高的性价比，并且配套完善的售后维修服务，竞争优势显著。

我们预计中国重卡在海外的优势有望延续，出口销量有望成为重卡销量的有力支撑。大中客方面，全球电动化浪潮下，清洁客车将带动全新的增量市场，例如欧盟提出各国2025年清洁化客车（包括电动、氢、天然气等）的渗透率最低目标为29%-50%，2030年的最低目标为43%-75%。未来随着海外客车电动化率逐渐提升，大中型客车出口销量有望继续提升。商用车有望受益于海外市场的增长、出口业务的繁荣，获取更高的收益。

2023Q1商用车行业盈利能力恢复的高确定性得到印证，全年业绩有望实现超预期增长。基于Wind数据，我们统计了15家A+H股上市的商用车公司，剔除2021至2022年期间存在单季大额亏损的公司之后，行业2023Q1总计收入881亿元，同比+20.6%，环比-0.5%；合计贡献归母利润29亿元，同比+111.6%，环比+16.3%。商用车在过去两年的行业低谷期已经做到了成本精简，2023Q1伴随着销量的提升，行业规模效应明显恢复，利润水平显著恢复：以重卡行业龙头中国重汽（A）为例，2023Q1公司归母净利润2.2亿元（同比+81%），净利率3.5%（同比+1.1pcts），净利润率提前恢复至2017-2019年行业相对景气时期的利润水平。叠加原材料价格的相对下降及行业终端价格的平稳，商用车行业盈利能力恢复的高确定性得到印证，2023年全年商用车板块的业绩可见度提升，净利润率有望实现超预期增长。

我们认为重卡行业迎来复苏，预计2023年行业销量有望恢复至90万辆，同比+32%。我们认为今年重卡需求有望得到明显恢复，主要有以下驱动力：1、车辆更新迭代带来不断提升的置换需求：重卡更新迭代周期约7-8年左右。2016Q4到2021Q2是上一轮重卡销量的牛市。我们预计2023年及未来数年（最多可看至2027-2028年），置换需求有望随上轮行业牛市中售出车辆的增加而增加，从而带动重卡行业逐步复苏。2、2022年11月发布的《柴油货车污染治理攻坚行动方案》是继2018年《蓝天保卫战》之后货车领域最重磅的环保政策，有望对行业销量形成显著支撑。

2022年11月14日，15部门联合印发了《柴油货车污染治理攻坚行动方案》，提出2025年力争新能源与国六货车保有量占比达到40%的目标。当前我国重卡保有量约900万辆，即使假设保有量不增长，该政策依然意味着国六及新能源重卡保有量将在2025年达到360万辆。这意味着2023-25三年，新能源及国六重卡销量有望达到约300万辆。

国四淘汰或将成为该方案的重要抓手。当前部分地方政府已推出国四货车淘汰相关政策，例如：杭州市推出国四柴油汽车淘汰补助试行标准，鼓励国四柴油汽车（包括载货汽车和载客汽车）提前淘汰，实施时间自2023年5月13日起至2024年6月30日止，补助标准根据车型和车龄进行划定，实际补助金额根据淘汰时间先后进行计算，单车补贴金额在1.2万-4.8万元/辆不等。我们预计其他省份有望逐步跟进，有望对国内重卡的旧车淘汰和新车拉动形成显著的驱动力，预计行业将有150万辆左右国四重卡面临提前淘汰。

3、行业终端需求有望恢复：物流方面，疫情是此前对物流需求和车辆运营影响最大的单一变量。2022年全年的货运需求与2020年和2021年相比均有较大落差。G7数据显示，2023年4月全国整车货运流量指数平均值约96，同比+13%，当前的货运需求处于恢复当中。随着经济秩序的逐步恢复，我们预计物流需求有望明显回升。基建方面，2023年1-4月，固定资产投资累计同比增长4.7%，其中基建投资仍保持约8%的中高增速，是当前稳增长中最为有力部分。在后续政策性开发金融工具等的支持下，基建投资增速有望提升。

新能源重卡进入萌发期，有望成为下一个重要成长赛道。根据ThinkerCar数据，2022年新能源重卡零售销量为2.5万辆，同比+142%。2022年新能源重卡渗透率约5.3%，远超2021年同期水平（2021年渗透率约0.75%）。2023年1-4月新能源重卡零售销量7009辆，同比+19%。我们认为，2022年年底新能源汽车补贴政策退坡，对2023年年初的销量有一定的透支。2023年4月新能源重卡零售销量2341辆，同比+108%，透支效应已逐渐被消化，后续新能源重卡的销量增速有望进一步提高。商用车行业当前新能源渗透率仍相对较低，在中国“3060”碳中和计划、欧洲2035年停售燃油车等政策因素的影响下，商用车新能源化的速度有望加快，新能源商用车或将迎来较快增长，成为下一个成长赛道。

目前新能源重卡的动力类型仍以纯电动为主，其中换电重卡占比有提升趋势。根据Thinkercar数据，目前重卡动力类型仍以柴油为主，2023年1-4月柴油重卡占比83%，天然气重卡占比13%，新能源重卡占比3%。在新能源重卡中，纯电动重卡占比92%；燃料电池重卡占比4%；混合动力等其他新能源重卡占比不足4%。其中，纯电动重卡中以换电为补能方式的占54%，同比+8pcts；以充电为补能方式的占46%。这一比例和乘用车呈现出较大差异，乘用车基本以充电为主要补能方式，出现这种差异的原因在于重卡的电池带电量更大、在同样充电速率下需要更长的补能时间，而换电速度较快、符合重卡对于效率的要求，从2021年到2023年换电重卡的占比有逐步提升的趋势，有望成为新能源重卡的主流形式之一。

新能源加速渗透的奇点已至：经济性是重卡运营最重要指标，而2022年电动重卡经济性已优于燃油重卡。TCO（TotalCostofOwnership，全生命周期成本）是衡量重卡经济性水平的一个重要的通用指标，也是重卡运营过程中最重要的量化因素，可以分为初始购置成本、运营成本和其他维护成本三大类。根据我们的测算，在重卡单班运行的条件下，中短续航电动重卡目前的TCO最低，为457万元，长续航电动重卡TCO约480万元，电动重卡TCO表现均优于燃油重卡（约490万元）。

氢燃料电池重卡由于制氢储氢等成本仍较高，现阶段没有较好的经济性表现，TCO约573万元。根据我们测算，从燃油重卡切换为电动重卡每年可省12万元燃料费，全生命周期共可节省燃料费用约70万元。随着碳酸锂价格的下降和产业链的规模效应提升，电动重卡的成本有望继续下降，电动重卡的经济性预计会有更好的表现。电动重卡未来很有可能因为更低的使用成本、更高的性价比成为更多卡车司机的选择。

我们预计下一代纯电重卡的产品形态会产生革命性变化，电动半挂车有望成为下一代纯电重卡的发展方向。目前国内主流的纯电重卡产品基本都是“油改电”思路，类似新能源乘用车在2016年时的状态。

“油改电”产品的特点是：（1）电池位于驾驶室的后方，方便吊装换电，但是重心过高可能会影响到驾驶安全；（2）驾驶室、传动轴沿用柴油重卡的设计；（3）采用中央电机+传统车桥，集成化程度有限。“油改电”当前仅适用于封闭园区、城市等低速场景，很难胜任长距离高速运输。特斯拉Semi将电池集成到车头底盘上，同时采用了电驱动桥的方案，是正向研发的电动重卡的标杆产品。但考虑到中国卡车用户的使用习惯，我们预计可以换电的电动车半挂车将成为中国电动卡车的重要发展方向，其优点包括：更低的重心、更宽阔的电池包空间带来更好地续航里程、能耗节省优于传统半挂车15%以上、驱动形式可适应更多的复杂路况的场景。

当前已有多种电动半挂车产品方案推出，包括采埃孚、戴姆勒、中集车辆等，电动半挂车产业化在即。（1）采埃孚：2018年汉诺威车展前夕，采埃孚旗下的WABCO推出了混合动力挂车eTrailer，目前已在小范围推广应用。（2）戴姆勒：TrailerDynamics与挂车制造商Krone共同开发的eTrailer挂车已经被应用在奔驰的eActrosLongHaul上。电动挂车的电池组采用了来自宁德时代300kWh的磷酸铁锂电池组（可单独充电），与主车的600kWh的电池组相加、总容量接近900kWh，可达800km的续航里程。

（3）MAN：2023年初，德国曼恩（MAN）宣布即将上市的大型电动重卡MANeTruck冬季测试已经取得成功，该车型可以实现每天600至800公里行驶范围，根据德国曼恩公告，该车型预计将于2024年投产。（4）中集车辆：2023年4月，中集车辆旗下北美Vanguard在加州MorenoValley工厂为全球最大的食品分销商Sysco交付了首批（数十台）多温冷藏半挂样车。该产品整合了Carrier多温制冷机组、ConMet电动轮毂系统、TransportRefrigeration无线感控系统等部件，实现了远程精准温度控制、制动能量回收和存储、低刹车噪声、高续航里程等功能和特点。当前产业已有多种电动半挂车产品方案推出，电动半挂车产业化在即。

电动半挂车具有非常优秀的经济性，TCO优化约32-44万元。电动半挂车不依赖于车头的动力形式，既可以适配纯电牵引车头，也可以适配柴油牵引车头、实现柴油车头+电动挂车的混动组合。在混动方案中，电动半挂车可以装载80kWh左右的电池，电池成本约25万元，其主要目的为节能降本。在纯电方案中，电动半挂车可以装载300-400kWh左右的电池，电池成本约50-60万元，其主要目的为增加纯电续航、提供便利的换电方案。

我们认为，电动半挂车的经济性具有非常强大的优势，渗透率有望在未来5年内快速上升。电动半挂车的经济性主要来自于配备线控制动及能量回收系统后的制动能量的循环利用，例如：Wabco通过在半挂车集成300kW大功率的电驱动系统，并将控制系统嵌入到主车与挂车的制动系统中进行协同配合，就可以让车辆在减速过程中通过回收制动能量产生电能并储存在电池中，可回收大约72%的减速能量，最多可减少6.5L/百公里的柴油能耗，经济性提高10%-20%。

新能源化将导致商用车企业产生增长预期和估值的分化，先行者有望获得估值溢价。本轮卡车的上行周期中，新能源的发展方向已经成为卡车企业估值体系中无法回避的一个要素，对待新能源化的战略将成为不同卡车企业估值分化的内核原因。我们参考2018-2020年乘用车电动化爆发前夜比亚迪、长城汽车、吉利汽车等企业的估值溢价得出一个结论：在电动化进程中具有更积极的战略布局和产业链优势的先行者一般会享有70%-80%的估值溢价（PB角度和EV/EBITDA角度）。若类比当前商用车板块的相关公司，我们认为卡车的新能源过程也会导致不同的商用车企业产生增长预期的分化和估值的分化，能够准确把握这一行业脉搏的公司有望享有商用车新能源化的估值溢价。

两轮车：碳中和+一带一路，出海蓝图逐渐清晰

国内市场盈利能力不断超预期，海外市场方兴未艾。2022年和23Q1，雅迪控股、爱玛科技、新日股份等行业主要企业业绩增势持续强劲。一方面，电动两轮车行业格局持续出清，头部企业依托研发设计优势和品类多样性，不断巩固领先地位；另一方面，头部企业继续整合上游产业链，盈利能力不断提升。此外，为刺激电动两轮车消费并扶持本土相关产业，印尼政府宣布从2023年3月20日开始，购买电动摩托车的消费者能够拿到最高700万印尼卢比（约合人民币3167元）的补贴。我们认为，在碳中和与一带一路政策的双重共振下，海外第二成长曲线正逐渐清晰，有望成为电动两轮车的又一交易点。在此背景下，我们看好雅迪、爱玛等头部企业的业绩兑现确定性，也推荐具备出海潜力、盈利拐点逐渐清晰的小牛电动、九号公司和新日股份等。

随着板块认知不断兑现，龙头厂商的持仓机构广度进一步提升。2023Q1，爱玛科技的基金/券商/保险/银行/陆股通等机构合计持仓比例从2021年年底的21.6%提升至27.5%，同比+5.9pcts；雅迪控股的北水资金持仓比例振幅区间从2020年的8.0%-9.9%提升至2022年的9.0%-10.5%。持仓广度的提升在客观上确实使得公司更易受大盘及板块切换扰动的影响，但我们认为随着主要厂商出海进程持续推进，其业务和股票资金面的国际化将实现共振，在板块认知提升的同时为其进一步带来增量资金，降低市场扰动的影响。

电踏车：欧美需求衰退造成行业不及预期，静待行业拐点到来。电踏车的消费市场主要集中在欧美地区。2022年以来美国电踏车补贴落空消化库存、欧洲低景气度，共同造成行业销量不及预期。2023年春季，欧洲地区气温回暖节奏较往年明显放慢，回暖节奏较往年放慢约10天，一定程度上造成终端需求不及预期。中国台湾地区2023Q1出口电踏车23.8万辆，同比-6.4%；低景气度背景下，禧玛诺、巨大机械均下调了2023年业绩指引。我们预计负面担忧不会在短期内消解，但是长期看电踏车在舒适性、个性度、科技感等方面远超传统自行车，我们依然认可其长期渗透逻辑。考虑到行业暂时位于景气度周期低点，我们建议暂时观望，静待行业拐点到来。

投资分析

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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